照例，在开始讲干货之前先闲聊几句。我时常不明白，为何总会有一些人在网上对他人进行攻击呢？在我看来，这类人极大可能文化程度比较低。在投资论坛中，只要摆事实、讲道理就可以了，进行人身攻击能得到什么呢？对于这种低等的生物，我都是立刻将其拉黑的。

留言功能新通了，欢迎留言

有一件事要向大家汇报。我的公众号开通了留言功能。之前大家虽能给我留言，但只有我能看到。现在读者留言后，所有人都能看到。这一功能能在很大程度上增加读者的粘性。

也很感谢大家点赞和点在看，并且将公众号订阅栏中的《药企市值评估》加为星标，这样就能及时收到文章推送。

雪球有几十万粉丝，其中很多人是为了看评论才去的。因为有评论，有互动，所以这就形成了社区的雏形。

再看微创2023年年报

最近微创医疗发布了 2023 年的业绩。其中，去年的营收为 9.5 亿美元。剔除汇率影响后，同比增长了 16%。同时，去年亏损 6.5 亿美元，同比增加了 10%。

从利润表来观察，毛利达到了 5.3 亿美元，与去年同期相比有略微的增长。销售和行政开支总共是 5.3 亿美元。其中，行政费用大幅度减少了大约 5 千万美元。由于这些因素，公司实现了销售方面的扭亏为盈。

研发费用为 3.8 亿。其他经营成本约 1.7 亿美元，主要是非流动资产减值亏损 1.5 亿多美元。融资成本近 1 亿美元。合计亏损 6 亿多美元，其中本公司股东应占亏损 4.8 亿美元。

截止2023年底公司合并资产负债表

固定资产为 10 亿美元。无形资产超过 2 亿美元。商誉是 1.5 亿美元，同比大幅减少了 1 亿多美元。以公允价值计入损益的金融资产为 3.7 亿美元，同比减少了 5 千万美元。

公司的现金加上定存总共是 12 亿美元。存货为 4 亿美元。贸易应付的金额是 4.5 亿美元，其他应付的金额是 2.6 亿美元。短期借款是 3 亿美元。即将到期的转债为 4.5 亿美元。长期借款是 5 亿美元。非流动可转债是 3 亿美元。

公司有大约 7 亿美元的短债，8 亿美元的长期债，而现金仅有 12 亿美元左右，其经营基本上处于完全负债的状态。

每年大约亏损 6 亿美元。4.5 亿美元的转债在 6 月 11 日到期，3 亿美元的借款在年底到期。再加上今年的亏损，这些加起来足以在今年年底前把公司的现金耗尽。如果公司不提前说服转债持有人展期，也不进行银行短债借新还旧的操作的话。

一旦转债违约，必然面临银行抽贷，就是连锁反应和雪崩。

因此，无论采用什么方法，6月的转债一定不能违约。

审计机构已提示存在重大不确定因素。公司由于转债以及短债方面的问题，其持续经营能力正面临着重大不确定因素，也就是说存在可能出现资金链断裂的情况。

营收分析

海外营收占一半，但是结构不佳。

中国的营收接近 5 亿美元，而上一年同期是 4 亿美元。北美为 1 亿美元，欧洲是 2.5 亿美元，这些地区合计 3.5 亿美元，同比几乎没有增长。其他地区合计约 1 亿美元，上一年同期约为 9 千万美元。

从板块方面来看，心血管介入业务约为 1.5 亿美元，呈现出 16%的增长幅度。在这其中，海外业务达到 3600 多万美元，同比增长约 70%。

骨科的营收约为 2.4 亿美元，与去年相比略有增长。国内的营收约为 2700 万美元，同比增长了 34%。心率管理的营收约为 2 亿美元，与去年相比保持持平。中国的营收为 1600 万美元，同比增长了 26%。

大动脉和外周血管介入的营收约为 1.7 亿美元，呈现出 32%的增长态势。其中，海外营收达 1 千多万美元，同比增长约 50%。神经介入的营收约为 9400 万美元，增长了 22%，其海外营收为 400 多万美元，增长了 44%。心脏瓣膜的营收约为 5 千万美元，增长了 32%。手术机器人的营收约为 1 千万美元，同比增长了 3 倍多。

2023 年在研发方面，公司拥有 33 个国内第三类医疗器械证。同时，公司还获得了 15 个美国 FDA 的核准。此外，公司也拥有 14 个欧盟 CE 证。

2023 年底时，公司的员工数量为 8200 多人。在这些员工中，海外员工约有 1900 人。

估值和判断

目前微创的市值约为 120 亿港币，市净率为 1.6 倍，股价约为 6.6 港币/股。其总股本约为 18 亿股。

目前市值不足 20 亿美元。考虑到微创母公司的控股平台性质，其对很多子公司的持股约在一半左右，所以实际市值为 30 到 40 亿美元。目前微创的营收是 10 亿美元。若给予 2 倍 PS 则为 20 亿美元，对应大概每股 4 港币左右（一般情况下，对于有大额净现金且盈利的公司，不会出现如此夸张的低估）。

因为微创存在严重的债务危机，并且海外除骨科和心率外的营收占比相对较少，所以放量需要一定的时间。那么这一次 5 港币能够守得住吗？4 港币会被触及吗？

即便市值跌破百亿亿港币，微创极大概率没有资金来进行私有化。因为子公司已经上市了，那么一个持股平台进行私有化的意义在哪里呢？眼下急需的 4 亿多美元以及 30 多亿人民币，还是先拿去还债吧。并且到了年底，还有 3 亿美元以及 20 多亿人民币的银行借款需要偿还。

我觉得私有化可能性不大，剔除港股通可能性也不大。

但是未来微创老股东的权益大概率会大幅稀释。

如果进行 30%的配股，或许能够筹集到用于偿还转债的钱款。然而，不清楚会有多少小股东选择离开。在这种情况下，股价极有可能会大幅下跌。倘若卖出子公司的权益，是可以筹集到资金的。另外，质押子公司的股权并从券商那里获得资金，这也是一种可能性。

无论如何，留给微创的时间不是很多了，大概只有 2 个月左右的时间，我们只需看戏就可以了。

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以下文字写于2024年3月6：

昨天晚上，微创医疗发布了一条 2023 年业绩预告。2023 年集团的营收有 15%左右的增长，且已剔除汇率影响。其中，心脉医疗（涉及大动脉和外周血管介入）的收入增长超过 30%。脑科学（神经介入）增长 22%。心通（瓣膜业务）增长超过 30%。手术机器人增长 350%，推测可能是其基数非常小。

2022 年亏损 5.88 亿美元，本年度亏损 5.8 亿美元；2022 年扣除非经常性损益的亏损为 5 亿美元，本年度扣除非经常性损益的亏损为 4.36 亿美元；本年度同比 2022 年减少亏损 13%。

该业绩预告发布后，雪球上出现了一片挞伐之声。将 2023 年的业绩与 2022 年对比，可发现增长乏力。需知 2022 年并非正常年份。每年近 6 亿美元处于亏损状态，到 2022 年底扣除长期和短期借款后，集团的净现金仅有 7 亿美元。而到 2023 年底，公司的净现金大概就只剩 1 亿美元了。

公司还有4亿多美元的可转债大概率需要在今年6月之前偿还。

微创 2022 年的利润表显示，毛利为 5 亿美元。销售和行政费用约为 6 亿美元，这意味着销售处于亏损状态。研发费用是 4 亿美元，融资成本为 8 千万美元。

对比 2023 年信达的中报以及 2023 年百济的年报后，会发现微创的财务报表差得很。

微创之前的市值低点大概在 100 亿港币左右，大约是 15 亿美元左右。然而，依据当前的亏损速度来看，大概 2 年左右的时间就能够将市值相当的钱亏完（净资产会逐渐变小）。

市净率低是没啥用的。因为存在每年大亏的情况，这会导致净资产越来越小，而净资产变小就会使得市净率越跌越贵。

不要看大幅亏损企业的市净率，不要看业绩起伏很大企业的市盈率。

公司需在接下来的 3 个月内处理 4 亿多美元的可转债回售事宜。2023 年 12 月初，仅有部分可转债持有人接受了展期（置换），借此获得年息近 6%且转股价为 12 港币多。当下低迷的股价以及糟糕的业绩表现，导致在相同条件下，这 4 亿多美元的转债持有人很可能不会同意展期。

因为现金紧张，所以接近 30 亿人民币的资金不大可能直接从账户上拿出。因此，配股或者抛售子公司资产是可行的选择，银行或者其他财团借款也是一种可能。

今天微创开盘后出现暴跌情况，跌幅超过 12%，最低探至约 6.2 港币。随后开始一路拉升，仅半个小时就反弹了 10 个点，拉升到了约-2%的位置。并且全天都处于日内均线之上，尾盘以 6.9 港币/股收盘，下跌了-2.4%。全天的成交金额为 1.5 亿港币。

我在开盘的时候买入了一些。没过半个小时，我就把它们卖出了。我感觉卖得似乎有点早。然而，考虑到 15 分钟级别被均线完全压制着，我认为 6.9 港币甚至 6.2 港币可能并不是真正的大底。

我觉得在未来的 2 到 3 个月里，微创的股价博弈会十分激烈。它可能会继续下跌到很低的位置，这是因为存在大幅摊薄股东权益的预期，甚至还有低价私有化的传言。

低价私有化在理论上是有其可能性的。目前外部股东的市值达到了大几十亿港币。倘若进行低价私有化，就会用这笔钱将所有的小散户以及小私募都埋葬掉。他们曾经对高值医疗耗材的广阔前景深信不疑，也对大志同志的万亿基因充满期待，然而最终却落得个被挫骨扬灰的下场。或许之后他们就只会去购买有股息保障的公司，或者至少是盈利的公司了。

如果低价进行私有化必然会得罪众多的投资者，大志个人早就已经实现财富自由了，难道做一些积德行善的事情就那么困难吗？购买你的股票固然是希望能够赚取差价，然而也是因为看好公司的前景才进行购买的呀。

如果刺向和毁灭自己的盟友，并且还是如此众多的盟友，那自己能收获什么呢？难道是因为母公司低估了？别开玩笑了~~~在成熟市场中，陷入财务困境的公司股价跌到几毛钱甚至几分钱是很常见的事情。风险定价并没有什么不合理之处。一旦危机得以摆脱，股价就会有 10 倍甚至 100 倍的涨幅。就像曾经的天齐锂业和蒙古焦煤那样。

我认为如果有能够拿出的私有化的钱，那还不如去把可转债赎回。基于此，私有化的概率不会很大。

在这里，我建议：收起你的巨额大饼，老老实实地还债，把该卖的垃圾资产卖掉，不该扩张的就不要盲目扩张了。努力做大营收，收窄亏损，稳健地经营，做一个尽善尽美的人吧！

以下文字写于2023年12月6日：

药明生物在前两天因业绩会的一则公告累计暴跌了 30 个百分点。今天，微创医疗给港股医药医疗板块带来了第二场暴雪。

微创全天出现大幅下跌，下跌幅度达到 25%。尤其在下午的时候，其走势进一步变弱，加速下行。全天的成交金额为 8 亿多港币。目前的最新股价是 8.68 港币，市净率约为 2 倍，市值为 160 亿港币。

很多人或许对 8.68 的股价没什么概念。三年前公司的最高价达到 70 多港币，这意味着从高点算起，股价几乎跌了 8 倍多。今年年初公司的股价曾高达 28 港币。从今年 2 月起，公司已经跌了 10 多个月，几乎没有任何抵抗。从年初到现在，公司的股价也跌了 3 倍。

赎回老的可转债，发行新的可转债公告引发市场大跌

微创昨天晚上盘后发布了一个声明，这个声明很短，它说微创计划赎回 7 亿美元本来将于 2026 年到期的零息可转换债券，债券代号为（债券代号：）。

今天早上在盘前阶段，微创公布了关于赎回的相关细节。赎回的价格规定为 1 美元能够兑换 0.99 美元。公司已经接收到了总计超过 2 亿多美元的持有人回售承诺。然而，依然有 4.5 亿美元的可转债尚未完成赎回。

公司新发行了总额达 2.2 亿美元的可转换债券，该债券于 2028 年到期，年利息为 5.75%。扣除发行开支后，其净转股价为 12.58 港币（或 12.78 港币）。公司收到的这 2 亿多美元将被用于各种债务置换。

转债转股无望，回售条款制约公司

为什么公司还有 2 年半才到期就进行赎回呢？原来 2021 年发行的可转债存在一个回售条款，债权人能够要求公司在 2024 年 6 月回售全部可转债。

一般的转债（5 年期）存在到期赎回的情况，然而在转债存续 3 年后通常会有一个能保护债权人的回售条款。若微创现金紧张，若真拖到明年年中，6 到 7 亿美元的巨额回售将会对公司的现金流造成冲击。所以，提前采取行动，进行置换就是最佳的选择。

究竟什么导致了大跌？

本次发行的法律依据是今年 6 月份股东大会授权了董事。董事可以发行最多 3.67 亿股。这 3.67 亿股约为目前股本的 20%左右。

这个情况看起来像是对转股价格进行了变相下调。此前，本应在 2026 年到期的可转债，其转股价高达近 93 港币，这一价格已经处于极度虚值状态。

公司测算显示，若按最新转股价转股，当前老股东权益会被摊薄约 7%。然而，对于其计算过程，我并未理解透彻。倘若转股价下调 7 倍，新增股份数理应也增加 7 倍，可为何只是从 3700 多万股变为 1 亿 3 千万股呢？

公司文告披露，在转债发行的安排中，微创的主要股东之一把 9 千多万股公司股票借给了 J P 摩根，以便其能够进行对冲。该协议是在今年 12 月 4 日签署的，也就是 2 天前。

这个对冲的意思是，仅仅 2 天就使近 10 亿港币的头寸获利 25%吗？年化收益如此之高，实在是太夸张了。为何发行转债需要进行融券呢？

公司2023年中报业绩

营收达到 4.8 亿美元，与去年同期相比增加了将近 20%。亏损为 2 亿美元，其中属于股东的亏损是 1.6 亿美元，和去年同期相比减少了 18%。微创的海外营收大概占总营收的一半。

而去年同期是处于亏损状态的。

2023 年上半年营业亏损达 1.6 亿美元，同时融资成本为 3700 多万美元，两者相加总共亏损约 2 亿美元。而去年同期的亏损约为 2.5 亿美元。可以明显看出减亏的情况。

上半年经营活动的现金流净额是负 1.6 亿美元。由此推算，全年的现金流净额大约为 3 亿美元。

中报显示员工人数为 8884 人，其中海外员工有 1890 人，占比 21%。2022 年年报披露公司员工有 9435 人，海外员工为 1928 人。由此可见，2023 年中报的员工人数相较于之前有明显减少。

公司截至2023年6月底资产负债表

固定资产约为 10 亿美元，今年的固定资产周转率为 1 左右。

存货为 4 亿美元，贸易应收及其他应收共 3 亿美元，各种现金和存款加起来 10 亿美元多一点。贸易应付是 3.67 亿美元，借款为 2.6 亿美元，转债有 6.5 亿美元，长期借款是 4 美元，可转债 1 亿美元（非流动）。

公司的现金，扣除 6 亿多美元的借款后，就只剩下 4 亿美元。这些钱大概够公司运营一年。如果再把可转债扣除掉，那么就几乎没有什么净现金了。

公司的运营资金也较为依赖可转债。

饱受散户诟病的常博士购股权

2017 年起，公司的灵魂人物常博士先后获得了购股权。这些购股权累计达 5 千万股。购股权的行权价格有多种，其中有不到 6 港币的，有 7 港币的，还有 8 港币的。去年最近的一笔行权价格是 18 港币。

2022 年 5 月存在一个行权价约为 14 港币的认股权。有 1500 多万份该认股权被配给了一个主要的机构股东。

最近常博士好像又在 10 月进行了一次认股权。这次认股权有近 1800 万份。占公司已发行股份数的 1%左右。价格为 11.5 港币。有效期是 10 年。

再看2022年年报，谈谈估值和风险

2022 年的雇员成本是 5.6 亿美元，其中工资部分是 4.5 亿美元。常博士的薪酬总计 1400 万美元，而 2021 年是近 5 千万美元。这些薪酬的绝大部分都是以股份为基础的支付方式。

如果一年收入几个亿，应该早就不差钱了吧。

微创已经成立 25 年了。今天，它下跌了 25%。以下图标引用自公司年报。

我多次强调，我对医疗器械方面懂得不多，原因是它主要偏向仪器制造和工程领域。微创目前的市值仅为 20 亿美元，由于其很多子公司上市后，母公司只持有一半的权益，所以这个 20 亿美元可以被视为 40 亿美元。

公司拥有 10 亿美元的固定资产，今年的营收约为 10 亿美元。A股对于医疗器械通常给予 10 倍或 20 倍的市销率。倘若我们保守一些，给微创仅赋予 5 倍市销率，那么其市值就是 50 亿美元。

理想情况下，公司的固定资产周转率能达到 3，这意味着会有 30 亿美元的营收，这是公司的远景目标。保守一点来看，能看到 20 亿美元的营收。如果给予 3 到 5 倍的市销率，那么市值就会在 60 亿到 100 亿美元之间。

有人曾断言微创是具备万亿市值基因的公司。或许，这只是他的豪情壮志，并非真的是在欺骗。要知道，曾有“下周回国”的贾会计，让许多人都曾为梦想而感到窒息。

但是，如果以迈瑞的 3 千亿市值和联影医疗的 1 千亿市值为参照，从理想情况来看，微创有可能达到千亿市值，也就是 200 亿美元市值的规模。

所以上面给出了微创的一些估值，分别是 50 亿美元，60 到 100 亿美元，200 亿美元。当下大概为 40 亿美元，尽管名义上约是 20 亿美元。

如果微创不会倒闭，也不会低价私有化退市，即便 8.68 港币的价格进一步跌到 7 港币，或者跌到 6 港币，甚至跌到更低的价格，我觉得这更多的是机会，而非恐慌。

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2023 年 4 月初写下以下文字，标题为《微创医疗 2022 年业绩初探》。

首先声明，本人是分子生物学背景，天然对医疗器械不太熟悉。

但是微创手术在最近二十年逐渐深入人心，从整体来看，我看好与微创手术相关的医疗器械。其中必然有一个不能忽视的标的，那就是微创医疗公司。以此为起点，我将陆续对南微医学、奥华内镜、海泰新光的年报进行分析。

微创医疗在雪球上有一位大 V 多年来重仓该标的。据悉，其最多曾有 10 倍的浮盈。不过，最近两年回撤幅度较大。我之前一直没有关注这个公司。其一，我的专长是药，尤其是创新药；其二，微创医疗分拆了一堆子公司并上市，我从本质上对分拆上市持不推荐的态度；其三，之前曾有媒体报道称老常的薪水很高，而我更欣赏那种与员工同甘共苦的掌门人。

国内老龄化在不断深化且不可逆转，微创手术呈现国产替代的大趋势。在此情况下，如果能够确认微创医疗具备真正的创新能力，并且有做好事情的意愿，那么这个公司就成为一个无法回避的标的。

2022年亏了6亿美元

三月底，微创医疗公布了 2022 年的业绩。其营收为 8.4 亿美元，与去年同期相比增长了 15%。毛利是 5 亿美元。在这一年里，公司亏损近 6 亿美元，其中公司权益股东应占的亏损为 4.4 亿美元。心脉医疗的主要业务（主要是大动脉和外周血管介入业务）增长了 31%；微创脑科学的神经介入业务增长了 43%；心通医疗的心脏瓣膜业务增长了 25%；微创机器人的收入大幅增长了 9 倍。

公司的销售费用为 3.3 亿美元，行政费用是 2.5 亿美元，研发费用达到 4 亿美元。仅仅是销售费用与行政费用的总和就接近 6 亿美元，这足以将 5 亿美元的毛利全部消耗掉，并且还会导致亏损。当年的融资成本约为 8 千万美元。

合并资产负债表

公司的固定资产为 10 亿美元，无形资产为 2 亿美元，2022 年折旧摊销合计 1.4 亿美元。商誉 2.6 亿美元，股权投资 4 亿美元。存货 3.5 亿美元，贸易应收 2.8 亿美元，贸易应付加合约负债接近 4 亿美元。现金 12 亿美元，短期借款 1.8 亿美元，长期借款 3.4 亿美元，可转债接近 8 亿美元。扣除短期和长期借款后净现金为 7 亿美元，扣除可转债后净现金为负数。

微创医疗的现金大概能够支撑目前的研发强度，时间不到 2 年。倘若将银行贷款还清，那么现金能够支撑的时间为 1 年。显然，其资金链存在一定程度的紧张状况。

微创的收入仅 4 亿美元是由国内贡献的。这显示其约一半的收入来自海外。在没有遭受制裁风险的情形下，这是一个优点，因为毕竟只有实力足够强大才具备出海挣外汇的能力。

微创现在有九千四百多人的员工数量，其中海外员工接近两千人。它对应的雇员成本是 5.6 亿美元，其中工资部分为 4.5 亿。从这些数据可以计算出人均年薪接近 6 万美元。

小结：

微创医疗从整体上看，摊子铺得比较大。它的手术机器人、ECMO 等产品都很有看点。一般来说，整个医疗器械公司的营收相对较少，其估值都是按照终局来计算的，颇有那种刚刚破产的中式点心虎头局，一个重置成本仅约百万的店却被估值为一亿人民币那样虚高的感觉。然而，在每一个细分领域中，真正能够撑到终局的重要玩家从来不会超过 4 家。微创能否做到呢？让我们拭目以待！

截至 2023 年 4 月 7 日，微创的市值约为 350 亿港币。其股价为近 19 港币，市净率接近 4。