编者注：（可转换债券）起源于美国，已成为初创企业早期融资的一种重要形式。但是，这种融资方法尚未在中国企业家圈中被广泛采用。通常，只有拥有海外结构的公司才能使用，而拥有国内结构的公司很少使用。什么原因？如果您使用可转换债券融资方法，企业家应该注意什么？ 将为您一一分析。

介绍

最近，在惠而浦的Jia 重新考虑了LETV的未列出的公司系统扩展的问题。在内部字母“莱夫的海水和火焰：它是被巨浪吞噬，还是沸腾了海洋？”，他公开反思了在发展过程中出现的问题：

“步伐太快了。莱夫的生态策略的第一阶段是基于各种超级企业线和平台业务作为补充。但是，尽管我们盲目运行并追求规模的扩展，但全球阵线的扩展已经太长了。相应地，我们的资金和资源实际上非常有限。在一方面，莱特夫的最初投资始终是巨大的，我的筹集了超过10亿多个元素，而不是10亿多个，而不是10亿美元，这是我的筹集资金，而不是十亿个亿万美元。另一方面，我们的融资能力不强，我们的方法是单一的，资本结构是不合理的，而且外部融资规模也很难满足快速放大的资金需求。

结果是我们不能在某一时刻集中力量。尽管您又赢得了一场战斗，并又开放了一个领土，但食物和草的供应并没有及时，而且势头显然很弱。透明

其中，观众最困难的事情是句子“不强大的融资能力”。如果LETV的融资能力不强，那么它不仅可能是股票交易者，而且甚至是企业家新秀也无法相信。这是新一代中国互联网企业家偶像的Jia 的真相？是什么使无数企业家羡慕的是，从手机，购物中心，体育，电影，然后再到云，哪一个不以十亿美元的单位进行A或B圆的融资？

尤其是Jia 在2016年9月19日宣布的第一轮LETV Auto。尽管这是A系列，但融资数量已达到10.8亿美元，这仍然是美元，这是全球汽车行业中第一轮融资的记录，使无数企业家与保持了无数的企业家的感觉“弱”！

当然，LETV Auto的融资过程也充满了谣言和曲折。从2016年4月到2016年5月，据报道，莱夫·汽车（Letv Auto）正在进行一轮融资，并计划通过可转换债券筹集资金。当今互联网上仍然可以在互联网上搜索的融资图片之一如下：

图片中的可转换债券已同意利率（年利率为12％）和其他事项。特别引人注目的是可转换权的文本。基本含义是在18个月内成功完成一轮融资，并将债务转换为折扣。投资者可以在随后的融资回合或IPO中撤回；如果合格的一轮融资在18个月内未完成，则公司将根据约定的本金和利息回购，实际控制者应承担无限制的联合和几个责任担保。

我们无法验证上述可转换债券融资新闻的真实性，但是无论如何，当Jia 宣布LETV Auto完成了一轮融资时，无需担心“不完成18个月内没有完成合格的融资”的问题，也不需要公司的实际控制者的可能性和几个责任。如果Jia 在媒体报道（ ）这样的融资新闻发布期间真的很“兴奋”，那么不难理解这种痛苦。

看过上述报告的企业家可能想知道可转换债券的融资方法是什么？至少听起来不错。我们可以以类似的方式筹集资金吗？因此，首先，让我们从今生的可转换债券的前身开始。

1。可转换债券如何成为初创公司早期融资的一种重要形式？

在风险投资圈中，票据/债务（可转换债券）是短期债务，期限为12-24个月。它通常用作初创公司在股权融资（价格股票融资）之前采用的融资方法，以明确的估值或价格，或两轮定价股权融资之间的过渡融资方法。当一家初创公司完成重要的里程碑（例如下一轮定价股票融资）时，它将自动转换为公司的权益。

敞篷债券在2005年左右变得流行。在此之前，初创企业的早期天使投资者通常购买了公司的普通股，而大规模的风险投资经常在公司后期投资以获取公司的首选股票。如果公司在开发过程中缺乏供应，则它可能会通过“桥梁贷款”（即可转换债券）从现有投资者注入新的投资者之前获得桥梁资金。

从2004年到2005年，可转换债券已开始成为早期投资者投资风险投资的重要结构。一方面，技术的发展，尤其是云计算的兴起，大大降低了企业家的成本。最初用于“桥梁贷款”的可转换债券不再强调先前的过渡角色。另一方面，在2000年互联网泡沫破裂之后，拥有像创始人这样的普通股的天使投资者“残酷地屠杀”，并一直在寻找新的投资结构方法。随着风险投资的繁荣，可转换债券已经出现，并逐渐发展成为企业家企业早期融资的另一种重要形式。

根据统计数据，2015年美国大约有19％的美国风险投资交易包括可转换债券，比2014年的13％显着增加。先前的高峰发生在2008年的金融危机左右，并且在过去两年中有很大的上升趋势，与2006年相比，这一高峰趋势增加了一倍以上。

2.敞篷债券到底是什么？

可转换债券最终是一种债务，但作为初创企业的融资方法，它们也具有股票投资的特征。根据该协议，可转换债券在债务到期后或创业公司完成下一轮融资后将转换为优先股。

1。可转换债券的逻辑

用于初创公司早期融资的可转换债券的主要逻辑是，该公司在早期阶段缺乏数据，并且很难确定估值。如果交易成本在常规股本投资程序中很高，并且当投资额相对较小时，例如数十万到数百万美元的美元，谈判估值或雇用律师来通过股票投资程序是不经济的。早期的投资者和创始人可能更倾向于将估值球踢到舞台上，当时该公司为机构投资者（VCS）筹集了一轮融资。早期投资者的可转换债券投资以一轮融资的价格享有约20％的折扣，以将其转换为一轮投资。

如第一部分所述，随着风险投资的泡沫，最初用于保护投资者的敞篷债券已逐渐发展为对企业家更友好的早期融资方法，并受到企业家的青睐。作为早期企业的融资方法，可兑换债券不仅可以暂时避免初创企业的早期估值问题，而且还可以避免过早对机构投资者（VC）的共同主张：

投资者保护条款：投资公司对初创公司的投资实践是需要投资者的保护条款，这是我们通常在重大事件上称之为否决权的。诸如融资，销售或重大变更之类的公司需要执行投资者的同意；但是，通常没有在可转换债券中授予投资者。

投资者优先级：风险投资初创公司通常获得公司的权益，首选股票通常享有优先权，例如反稀释，股息，共同销售，销售和优先清算权；但是，投资者通常不享受这些首选股票的权利在可转换债券的融资中，并且只有在将可转换债券转换为优先股之后，他们才能享受这些权利。

投资者董事会席位：风险投资初创公司通常需要董事会席位，这不仅允许投资者通过董事行使否决权来保护投资者的利益，而且还可以通过公司的重大决策来理解并参与创业公司的运营；在可转换债券的融资中，投资者通常不需要董事会席位。

正是由于上述特征，可兑换债券受到许多早期投资者的批评，但是竞争激烈的风险投资市场使投资者无法抵抗，并且只能“减少”以接受市场发展趋势，并必须加入企业家企业企业企业企业企业的早期融资的市场趋势。

在诸如YC等企业家服务机构的帮助下，激进的企业家甚至开始要求使用YC启动的安全融资模型，该模型更有利于创始人，全名是用于（未来的 ）。像敞篷债券一样，在公司下一轮股权融资期间，可以以折扣价转换安全融资，但不再同意债务成熟度的时间和利率。从本质上讲，它从债务索赔演变为购买股票的认股权证。目前，这种方法在YC孵化的公司中更为普遍，并且仍然受到市场上许多投资者的反对。

2。可转换债券的主要优势

与股票融资相比，可转换债券的主要优势通常包括以下方面：

低成本：一般而言，可转换债券需要承担更多经济的时间和费用。签署和执行可转换债券协议所需的时间和律师费肯定低于早期股权融资。毕竟，股权融资涉及更多的程序，例如：不需要可转换债券融资的公司治理文件，例如尽职调​​查和股东协议，以及股票发行程序，尤其是当早期融资的金额不大时，可转换债券的低成本优势尤其明显。当然，情况并非如此。如果种子期和天使时期使用标准法律文件，则不需要太多律师时间。如果有法律事务，它甚至可能不需要外部律师参加。

快速速度：最经典的摘要属于YC创始人Paul在2010年9月的文章“ High”中做出直接摘要的摘要：

“初创企业在天使回合中使用可转换债券的原因是，他们可以更快地完成交易。可转换债券使初创企业更容易为不同的投资者提供不同的价格，这有利于打破所有投资者在等待其他投资者首先采取行动的僵局。”

在上一轮进行支票或付款的投资者可以获得更有利的投资价格，这听起来很合乎逻辑，但这也会在转换为优先股之后的优先级不一致，因为可转换债券投资者的投资将转换为（A轮A回合）优先股，在下一轮投资中具有相同的权利（A季）投资（A ），但不同的价格会导致不同的股票数量不同。统一享受A轮首选股票的优先清算权将导致早期投资者的优先清算倍数比以后的投资者更高，这对于创始人和后来的投资者来说通常是无法接受的。

常见的解决方案是根据投资者的各自价格将A-股东分为A-1，A-2，A-3等子类别A-1，A-2，A-3等。或将一部分可转换债券转换为A-ROND的首选股票，其余部分将转换为普通股，从而避免了统一的优先转换的优先级别的优先级别的优先股票，从而避免了统一的优先股票的优先股票。显然，这两种方法都非常复杂，可转换债券节省的时间和律师费仅被推迟到A-ROND融资中。

总而言之，随着可转换债券交易随着实践而变得越来越复杂（请参阅下面的可转换债券的标准术语），低成本和快速速度的优势变得越来越少。

3。可转换债券的标准条款

尽管可转换债券已成为一种融资方法，但可转换债券本身仍然面临着许多知名投资者的批评，尤其是作为债务投资，他们在税收负担方面面临着明显的问题（无法享受长期股权投资的税收优惠待遇），缺乏适当的投资者监督，投资者对投资者的不良保护权利。如果未实施适当的合同限制，则很容易导致早期投资风险和收益不一致。

因此，随着可转换债券融资的发展，可转换债券融资术语中形成了以下常见的“标准条款”：

转换价格折扣和利息：初创企业的早期投资风险很高，但是可转换债券不能将风险转化为较低的估值等股权融资。他们只能通过折现投资来弥补更高的早期投资风险；市场上的共同折扣是下一轮股权融资价格的20％，但是如果公司下一轮融资的发生得为时已晚（例如，两年后），那么80％的价格可能不公平，因此，在第一份报告中所述，完成“在18个月内”完成股权融资的要求可能会出现。至于利息，在实践中，年利率约为6％，但这通常不是投资者投资可转换债券的目的。

估值上限：从同一代币中，投资者可能不愿接受早期投资的风险，并将最终定价权赋予下一轮投资者。估值太高了。尽管创始人很高兴，但如果可转换债券投资者获得的股权比例降至单位位置以下，那么投资者可能不愿意接受这种结果。这样，可转换债券融资的双方都需要根据市场条件来预测公司下一轮股权融资的估值，并将转换价格折扣结合起来，以补偿早期投资者的风险。当然，对于下一轮股权融资的上级估值限制已越来越成为重要的参考价格指标，这使得可兑换债券的上层估值限制的谈判变得越来越接近股票融资中估值的错误判断。

股权转换之前的重大事件：随着可兑换债券投资的发展，投资者意识到，如果公司在完成下一轮股权融资之前改变控制权（例如被出售或清算），那么投资者是否除了本金和利息外是否获得更多赔偿？如果他们以溢价出售，应该得到多少？通常，投资者倾向于要求在出售前转换为股权的权利。如果销售价格低于估值上限，则通常需要收回大约两倍的投资数量。当然，可转换债券投资的投资者的“理想”不会为时过早并收购，这只是条件不令人满意的保护机制。早期公司人才的情况就是这种情况。有兴趣的读者可以在2016年11月3日在上的“收购”文章中提及“如果企业家团队无望筹集资金，该怎么办？”

最受欢迎的国家优势：随着可转换债券的广泛使用，初创企业的可转换债券融资不再限于一轮，因为它们最初仅限于一轮。他们可能在正式股权融资（第A轮）之前进行多轮可转换债券融资。正如YC创始人Paul在文章中所写的那样，初创企业可能会为不同的投资者提供不同的可转换债券价格，最早的投资者承担更大的风险。与随后的可兑换债券投资者相比，需要最喜欢的国家利益，这也是合理的。

此外，可以在可转换债券融资文件中同意同一轮可转换债券基金监护权和（主要）投资者的知情权，因此我不会在这里介绍它。

4。为什么中国初创公司罕见的敞篷债券？

到目前为止，可转换债券很少用于中国的融资初创公司。除少数情况外，它们基本上没有被广泛使用。什么原因？

1。中国尚无可转换债券的合法土壤

首先，主要原因是与中国初创公司缺乏优先股和普通股的合法土壤有关：可转换债券的目的是允许投资者获得比创始人和员工普通股优先股票的优先股，并在公司处于令人担忧的境地时避免与创始人和员工一起屠杀。但是，在中国初创企业中，绝对没有优先股的法律依据，最多只能进口一些优先权的概念。当然，美国的一些初创孵化器也占用普通股，但更多的专业投资者通常希望拥有更有保护的优先股。对于优先股和普通股之间的本质区别，请参阅“独角兽马中的文章”中的文章，员工是第一个被敌人首当其冲地炸毁的员工，初创企业应该如何平衡各方的利益？” 2016年9月21日。

此外，如果一家美国初创公司向投资者发出普通股，它将面临两个困难的问题：

税收负担问题：与中国注册的资本订阅系统不同，当公司成立时，美国初创公司只需要以非常低的象征价格向公司的创始人发行普通股。如果投资者以高溢价订阅了普通股，美国税务机关可以基于此批准普通股的市场价值。超出创始人订阅价格的部分可以被确认为薪酬，创始人可能会面临普通收入应承担的个人税收负担；

员工激励措施：根据上述情况，如果购买投资者的市场价格“验证”，并且还确定了基于美国税收制度的员工期权的行使价格，则期权激励措施的影响可能会被大大折扣，因为期权的行使价格越低，对员工的锻炼价格越明显。投资者购买普通股会提高普通股的行使价，这显然不利于实现员工激励目标。

在美国，可转换债券的最重要特征是避免估值并推迟此问题，直到A-阶段（在公司拥有更多数据之后），目前不必最终确定普通股的市场价格。此外，投资者目前同意优先股票，这不一定会提高普通股的市场价格。因此，可转换债券绕过了避免估值的上述税收负担和员工激励问题。没有估值，自然就没有税收负担或提高行使价格。

在中国注册的资本订阅系统下以低（超过面值）价格发行股票的情况尚无情况，而且更闻所未闻的是，保费部分被认为是创始人的报酬。在引入新的股权激励法规之前，员工激励措施经常通过创始人转移进行，避免员工个人所得税。新的股权激励法规引入的递延减税政策使员工激励措施（例如期权都不面临高行使价格对股权激励措施的影响。

此外，中国投资机构是否可以投资债务也是值得讨论的法律问题。该基金的债务投资模式存在合规性问题。即使最高人民法院于2015年8月6日发布了“有关法律在私人贷款案件中适用法律的几个问题的规定”，债务投资似乎是金融机构的私人地点。

2。中国公司的常见可转换债券融资情况

当然，具有海外结构的中国公司（严格来说，融资实体不是中国公司）可能会使用可转换债券融资方法，例如与以前的情况类似的情况，尽管letv auto在第一轮融资之前签发了可转换的债券，尽管letv auto案只是媒体谣言。

应该指出的是，有更多案例是，具有海外结构的中国公司将使用两轮首选股权融资之间的可转换债券融资，并提高现有投资者的内部融资。在这种情况下，可转换债券等同于传统的桥梁融资。目前，现有投资者以一定的价格提供可转换债券，而不是股票投资，因为所有各方都希望投资者将来可以以更高的价格投资，以避免由下一轮投资者确定的价格，这些投资者由于内部融资确定的价格，影响公司融资的价格。这与天使投资者的可转换债券不同：

既得利益：这些内部投资者以较低的价格投资了公司。如果公司以溢价进入下一轮融资，则内部投资者的平均投资成本将低于新投资者的投资成本；

后续投资：最初，这些内部投资者可能会根据股票比率以新的投资价格在下一轮中跟进投资。因此，对于内部投资者而言，提前制造可转换债券是一项计划的后续投资，他们也可以享受可转换债券给出的折扣；

双赢的情况：公司下一轮融资的溢价越多，内部投资者将能够提高原始投资的市场价格。因此，如果可转换债券可以帮助公司进入下一轮的保费融资，那么对于公司和内部投资者来说，这将是双赢的情况。

现实无助：有时内部投资者由于无助而提供可转换债券作为桥梁。当公司的资金紧张时，如果现有投资者不提供桥梁资金，则可能在某些情况下“如果您不捐钱，您将死去看到”。当然，理性投资者可以根据情况仔细决定该公司是否值得节省。

无论如何，可转换债券仍然是当前中国结构公司的零星融资方法。

5。结局

最后，江邦需要提醒创始人，可转换债券和其他债务都是一种债务。无论是否有抵押贷款，理论上都可以要求公司在到期时偿还款项（除非另有同意，例如自动转换为股权），否则债权人可以迫使公司关闭门，并且公司的股东可以在债务还清之前被撤消。从以下示例中可以看出债务融资的风险。

2016年2月，英国前独角兽支付公司Powa倒塌是因为该公司的最大股东和最大的债权人是该公司挣扎的最后时刻。德勤被任命为重组经理（），并突然接管了公司。公司的创始人被扫除时没有做出反应。他在接受媒体采访时抱怨说：“他们没有告诉我们（管理层）或公司董事会，重组经理突然敲门。”公司的核心资产已被债权人的替代者的形式带走。失业后的创始人仍然叹了口气，“该公司可以在短短几个月内采取重大行动！”

创始人永远不要忘记：在困境中，债务可能是粉碎公司的最后一根稻草！

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