2017 年 9 月 22 日下午，“私募之战 谁是荣耀王者”2017 私募基金年度论坛启动了。同时，天风证券&新财富投研圈首届私募实盘交易大赛的启动仪式也在深圳举行。

本次论坛的主题是“监管规范下的私募行业变革 十万亿规模新起点的机遇与挑战”。众多投资领袖来到了深圳，众多资管大咖也来到了深圳，众多私募大佬同样来到了深圳，他们共同讨论在深层次资本市场改革背景下的私募基金新格局，以及在私募基金募集新规之下的机会与挑战。

深圳市明曜投资管理有限公司的董事长曾昭雄参加了论坛。他作了一个主题演讲，题目是《股票投资未来 10 年的大趋势》。他指出，从美国的经验来看，在大类资产中，中长期表现最为出色的是股票。从 2000 年到现在的 17 年时间里，A股在国内的表现仅排在一线城市房价之后，并且还跑赢了全球主要市场，这使得它具有非常高的配置价值。从较长的周期来看，无论是美国股市还是中国A股，那些表现极为出色的大牛股，都肯定是源自于盈利的持续增加。并且，储蓄率的降低以及人口结构的改变，导致了以固定资产投资来拉动的投资逻辑无法持续下去。在未来，投资的重点依然会集中在消费、服务、创新医疗以及具有核心技术的高科技企业等这些具有增长潜力的领域。

以下为曾昭雄的现场演讲实录。

感谢主办单位的邀请。刚才聆听了王庆总对经济的分析，王庆总身为优秀的经济学家，我对他的观点极为认同。

我们每天都在观察宏观经济，但不一定很擅长。今天我想从基金经理的角度和大家谈谈投资。刚才有量化投资的论坛，做量化通常以天为单位，甚至以十分高频的时间段来衡量投资结果，而部分购买我们私募产品的客户则用每周的维度来查看谁跑得好。券商研究所可能希望用月度来衡量投资结果。公募基金关注每年的排名，然而据我了解，多数公募基金在考核时看的是每个季度的业绩优劣。普通的人都期望每天都能赚钱、每次都能赚钱，每个周期都能成为股神。但作为普通投资人，实际上我们并非股神，也没有能帮助我们解读市场各个方面的黑匣子。那么，普通投资者应该依据怎样的时间维度来思考我们的投资呢？我给出我们的看法。我认为应该从 10 年的维度去考虑我们的投资方向和成效。要用年作为单位来验证我距离这个目标到底有多远，以及错在哪里、对在哪里。从这个角度出发，我尝试分享对未来 10 年股票投资大趋势的判断。

以下包含三方面内容：其一，从资产配置角度来看的股票；其二，股票的长期投资价值以及相应的方法；其三，未来投资的方向。

第一部分从资产配置视角来看股票投资

美国200年来大类资产的表现

西格斯在《股市长线法宝》一书里有一张图，该图列出了 200 年来美国大类资产的表现，其中涵盖了几类资产，不过少了房地产，原因是无法找到这样的数据。我认为很少有人能以跨越百年的眼光来看待投资。我们来看 200 年的运行结果，股票从 1 美金变为 75 万美金，债券从 1 美金变成 1000 美金，国库券变成 300 美金，黄金是 1.95 美金，而美元处于贬值状态（见图 1）。对于如何看待黄金和美元，将另外进行讨论，此处暂不展开。

图1：

书中对不同阶段的盈利情况进行了尝试分解。这里列出了不同阶段（图 2）。大家能够看到美国经济的发展历程，看到它是如何从新经济转变为世界经济强国的，也能看到二战之后不同阶段的情况。我认为，普通股票投资者需要克服贪婪与恐惧。从百年的角度来看，能够跑赢指数收益的人只是少数。在 200 年的时间里，股票的名义年化回报率是 8.3%，而通胀是 1.4%，实际总体年化回报率处于 6.8%的水平。二战后的每个阶段，除了牛市时期年化回报率超过通胀达到 17%之外，其他时候平均都是个位数的年化回报率。这是我们需要认识的第一点。从长周期来看，有很多东西会干扰股票投资。其中包括经济周期的兴衰，还有政策的变化。像 29 年的美国大萧条、87 股灾、2000 年科网股泡沫破裂以及后来的 2008 年全球金融危机等情况都存在。然而，所有这些对股票的冲击都只是暂时的。从这张图中可以看出，在影响股票长期回报的因素中，最为重要的是通货膨胀。

图2：

中国A股收益率的比较优势

刚才我们对美国的情况进行了分析。我们试着来分析我们国家的情况，从 2000 年开始一直到现在，在过去的十几年里，房地产逐渐兴旺起来，股市也处于牛市状态；同样是从 2000 年开始，中国在不断加杠杆，资产也在进行证券化。从大类资产配置方面来说，对于一般投资者能够买到的东西，我们来计算一下 17 年来中国各类资产的回报。上海的房价，这是我们耗费大量精力算出来的，其年化收益率为 11.4%，比较符合实际情况。股票方面，以最为客观的万得全 A 指数所反映的全部 A 股回报率年化是 7.3%。全国的房价年化接近 6%。债券的年化收益率是 3.82%（图 3）。过去 17 年 A 股大幅波动，被认为是十分幼稚且十分不成熟的市场。然而，实际上它提供了仅低于一线房价的长期投资回报率。这让我们明白，国内投资大类资产配置应该配置什么。当然，几周前，一位在大类资产配置方面十分成功的机构投资者与我们私下交流时提到，还有一些东西比房价涨得更好，比如字画、艺术品、古董等。但无论如何，过去17年股票是不赖的投资。

「2018年《新财富》杂志大征订（月刊）」

图3：A股VS中国其他大类资产（2000-2016）

刚才王庆总对利率进行了深入分析。我们掌握了从 2002 年到现在的数据。从大类资产配置角度来讲，站在目前的时点，要对股票的投资机会、潜在价值与债券进行比较。万得全 A 当下的平均市盈率为 20.6 倍。市盈率的倒数能够被视为股票的长期潜在分红收益率。在下图（图 4）中，蓝色线代表万得全 A 潜在的分红收益率，红色线代表 10 年期国债收益率。可以看到蓝线高于红线，并且红线处于过去 10 多年的均值附近。我们对 10 多年的长周期进行了分析。短期来看，股票不像 13 年、14 年那样便宜。或许短期内我们会面临一些风险。从长周期来看，中国的无风险收益率以及国债往上走的可能性比较小。上市公司的盈利能力会持续提升。也就是说，红线有可能往下走，若不考虑股价上涨，蓝线会逐步缓慢地往上走。从大类资产配置的角度来看，以现在作为起点去考虑未来 10 年的话，股票是一种不错的投资选择。并且未来 10 年，它可能会成为比一线房价更优质的投资市场。

图4：A股潜在分红收益率VS国债收益率（2002年至今）

有些事情若看得长远一些，会颠覆诸多常识。许多人认为在过去的十几年间，A股的表现不如纳斯达克，甚至还有人觉得它跑不赢港股。接下来我们进行了比较，在过去的 17.5 年里，于全球重要的股票市场当中，A股的年化收益率是最高的（如图 5 所示）。

图5：

A股VS全球其它主要股票市场（2000年至今）

如果关注这条线，我们明白未来 10 年是很重要的。我不希望大家仅仅以一周、一个月、一个季度或一年为期限来考虑我们该买什么。因为这样做会带来太多的冲击成本。投资确实需要想得长远一些，以年为周期，用 10 年进行规划，这样就能把一些复杂的问题变得相对简单。我们处于过去 17 年全球主要证券市场中年化收益率最高的那个市场。在过去两年时间里，这个市场经历了一次深度调整。从较长的周期来看，市场存在着各种各样的问题，短期内很难判断利率的情况以及估值是否合理。但从长远来看，我不知道是否会有更好的投资场所。不过可以确定的是，未来 10 年，中国的股票是非常好的投资场所。

第二部分，既然决定要对股票进行长期投资，那么我们进一步深入去分析，当下 A 股的长期投资价值以及相应的方法。

A股估值处于相对低位

大家或许对这张图较为熟悉，许多研究机构都在对（图 6、图 7）进行跟踪。全球的股市正处于牛市状态，其中美国和英国市场的市盈率高于长期平均水平，而其他市场的市盈率都低于历史平均水平。A股方面，无论是沪深 300 还是中证 500，其市盈率都处于长期平均水平之下。从平均水平来看，A 股市盈率和市净率处于历史估值中枢之下。其中，市净率尤其如此。虽然目前市净率不是最便宜的时候，最便宜的时候是 2014 年中，但那已经成为过去。要想再等到类似的时点出现，可能需要 5 年甚至 10 年才会再次出现。不过，在这 5 年时间里，企业也在不断成长。

图6：

图7：

最近关于未来会怎样有很多关于 ROE 的争论。五年前我们提出观点，认为中国目前的经济可能与日本 1975 年到 1989 年这个时间段十分相像。（图 8）日本这一时期的经济增长情况是绿色的线，从 9%以上降至 4%、5%之间。日本企业的 ROE 在第二次石油危机之后达到低点后开始反弹。在 15 年的牛市期间，ROE 一直保持在 15%及更高水平，高的时候接近 30%。企业的盈利水平非常好，这促使了股市的大涨，这就是蓝色线的走势。最后可能是 ROE 再次反弹，大家期望再次腾飞，最终形成了泡沫。

图8：L型经济的日本股市

A股当前的情况存在诸多争论。从长周期的角度来看，那条绿色的线代表着我们的经济（如图 9 所示），并且与日本 1975 年的情况极为相似，我们或许在过去已经进入了 ROE 的探底阶段，之后 ROE 将会出现反弹。今年开始，我们从更为重要的资产周转率这一角度进行分析，由于过剩产能正在逐步得到缓解，在过去的 6 年时间里，资产周转率大概从 70%多下降到了最低 55%左右的水平，而最近这一指标开始出现反弹。从这个角度而言，存在一种可能性，即 ROE 在 2015 年曾跌到 7%的程度，这可能是未来十多年的低点。我认为它应该会恢复到 10%以上的水平，具体要看最后的结果如何。

图9：L型经济的中国股市？

中美大牛股的根本动力是业绩

从长周期来看，这些公司是 A 股过去十多年的牛股。将被收购的、买壳的公司剔除后，把这些公司罗列在一起，会发现股价的上涨与业绩的上涨是完全匹配的（如图 10 所示）。对于一般投资者而言，只要认认真真地分析这些公司的业绩就可以了，无需考虑那么多其他难以把握的东西。

图10：盈利持续增长始终是股价上涨的根本动力

美国大牛市中涨势最为强劲的股票上涨了 800 多倍，而我们最好的股票上涨了 90 多倍，对于未来还能涨多少我们不得而知，或许这是个未知数，但从现在来看企业状况还不错，其涨势或许并未结束。从 20 只股票中进行分析，从长周期来看，美国那轮牛市上涨的是科技股，像微软等。然后是消费方面，有新型的消费品，还有新兴的服务业，以及像发明癌症化疗药的安进公司这样的医药创新。对于一般投资者来说，我们需要从更长远的周期去进行分析，目前股市的投资价值是可以的，要从朴素的角度去发掘未来前景光明的行业里的龙头公司。

图11：20世纪90年代美国20大牛股

我们尝试给出看法，这个看法是基于这个方法来推导的。然后我们进一步思考，未来投资的方向应该是什么。

考虑一年的投资决策时，当期经济的波动和变化是很重要的，我们需要对其进行分析。然而从 10 年长周期来考虑，更应该关注的是这个社会发生的长周期结构性变化。其一，经济结构发生了变化，从 2000 年到现在，服务业经济占比从 42%提升到了 55%（如图 12 所示），同时消费、投资、出口等大周期也在发生着变化。今年热闹的是关于中国经济新周期的争论。看完后面几张图后，作为投资者应该能得出一些朴素的结论。我们不太可能再有一波由固定投资推动的经济增长周期。我与我的研究员交流过，在中国这块土地上已经铺设了太多的钢铁水泥。这张图（图 13）验证了我们对于经济长周期的判断。与日本、美国、欧元区相比，中国的储蓄率较高。日本曾经也是储蓄率很高的国家，最终大家都用这些钱去购买国债。然而，中国的储蓄率从 2011 年开始下降。那么未来会是怎样的情况呢？现实情况或许会比我们所画出的这条线更加陡峭，我们的储蓄率正以更快的速度在下降。

图12：

图13

我哥哥是医生，这让我对我国的医疗有了更多的了解。我们看到美国在医改方面存在很多争论。十多年前有亲戚在香港，一个小朋友回来问我的儿子，中国有没有救护车？那是十几年前我们对中国医疗体制的印象。尽管大家对中国的医疗体制有很多不满，但客观来讲，我们现在的医疗体制应该比美国要好一些。医疗、社保、养老等方面出现机会，这使得老百姓用于储蓄的钱越来越少。固定资产投资是以储蓄为基础的，倘若储蓄率降低，货币供应的速度也会随之下降，基于此我们可以得出结论：不会再有一波依靠固定资产投资的新的增长周期。从长远的周期来看，结论是比较明确的，我们应该关注消费，包括大消费和大服务，而不是纠结于铜价、铝价的走势。

另外一个变化是人口素质的结构性变化。1978 年改革开放之前，我们不清楚有多少大学生。去年，我们在校的大学生有 3700 万人，这个数字很多人都知晓。然而，大家并未感受到这个数字的力量，它相当于一个加拿大的人口。从大学入学率方面来看，美国接近 55%，而我们去年的大学入学率是 42%，这个水平还有提升的空间。另外要和大家分享，每年我们有大概 750 万个大学生毕业，这个数字是非常巨大的。每年中国能够培养出 160 万名工程师，这个数量等同于欧洲、美国、日本、印度的工程师数量总和，这股力量体现了我们长期投资的方向。

另外一个大趋势，我们的看法与一部分宏观经济学家不同。关于中国人口趋势，过去曾经历过两个人口高峰，其中第一个人口高峰出现在 1961 年到 1973 年期间，当时的出生率最高达到 2500 万。1981 年第一个人口高峰开始生育小孩。因为受到计划生育政策的限制，所以生育高峰的规模没有超过 60 年代。现在我们正处于第三个出生高峰。原因很简单，第二个婴儿潮开始进入生育期，或者已经进入生育期，并且我们现在开始实施了二胎政策。我们对一线城市进行了一些数据分析。去年，一线出生的婴幼儿中有 60%是二胎。这两个因素相互叠加，第二轮婴儿潮与二胎政策的落实相结合。我们正处于中国的第三轮人口增长潮之中。

图14：

刚才讲了许多。我认为未来的投资，若从 10 年周期来看，股市虽不是处于最廉价的时刻，短期或许会有起伏，例如担忧四季度可能会出现回撤。但这仅仅是短期的技术层面问题，从战略角度来讲，未来 10 年股票依旧是较为良好的资产配置。

中国经济结构发生了变化。我们的债券收益率不会再涨。蓝筹股只要业绩能稳定增长，我认为就具有十分高的投资价值。10 倍左右的市盈率以及高分红率是很稀缺的。并且每个行业都会朝着龙头企业集中。股票投资者若承受的波动少些，待一个企业发展起来后再购买其股票，便可获得稳定收益；若愿意承受较大风险，能找出未来能真正成长起来的公司并提早布局，就有可能获得更好回报。我认为消费、教育、医疗、娱乐、体育以及保险，从长期来看是很好的投资，因为老百姓可能不会把大量资金放在储蓄上。大学生带来的红利是新技术。今年计算机虽下跌不少，但凭借新的技术以及工程师的红利，中国在信息技术领域已极具国际竞争力。

这是关于 PCT（国际专利合作协定）的份额以及每年的增长速度情况。去年中国处于第三位，与第一位的美国相比，相差 5%点多；与第二位的日本相比，相差不到 1%。然而在增长方面，去年我们 PCT 的增长超过 40%，美国稍有下降，日本的增长仅为 2%点多。因为拥有大学生红利和工程师红利，所以我们的专利持续增长。落实到企业层面，过去中国的专利是由高校来申请的。现在呈现的这张图是全球去年前十大的 PCT 申请企业情况，其中前面两个是中国企业，分别是中兴通讯和华为。中兴通讯正在进行 5G 布局，并且申请了大量专利，其专利申请数量翻了一番。

图15：

最后，和大家具体分享下境外投资和股权投资的经验。

2010 年我开始涉足教育领域。那时我买入了学而思，也就是现在的好未来，买入价格大概是 7 块。在一年时间里，它没怎么上涨，最差的时候大概下跌了 7%。7 年后，我在 100 美金左右将其卖出。我用这笔钱和三个朋友一起成立了明曜的第一个海外基金。这就是学而思给我带来的成果。为何在几个教育机构中会选择好未来这个公司呢？教育最重要的是连锁吗？教育最重要的是 AI 吗？作为家长，我认为这些方面都不重要。教育最重要的是能否帮助小孩提升分数，能否以标准化、系统化的方式帮助小孩提高学习成绩。这就是我选择这个公司的原因。只要具备这个体系，我认为很多家长都会因为慕名而前往，即便你处于某个偏僻的角落。

刚才讲了关于股权投资的另一个案例，其中涉及一些专利的数字，这些数据是超凡股份提供的。超凡股份是做专利申请和服务的公司，属于新兴服务业的代表。我们可以在服务领域挖掘到一些好公司，该公司刚在新三板挂牌一年，我们在低位持续买入。我们的一个基金参与了 B 轮融资，现在在前十大股东中占了两席。因为行业处于高速增长的态势，并且公司具备卓越的战略和管理能力，所以在过去的 5 年时间里，他们的收入呈现出 50%到 60%的增长幅度，利润也保持着 40%到 50%的持续增长态势，而从未来的发展来看，其空间是非常大的。我们认可低利率的环境会持续较长时间。从大类资产配置的角度来看，业绩稳定增长的蓝筹股具备很珍贵的投资价值。同时，我们不应该放弃在未来能够成功的领域以及未来潜在的增长领域，要对优秀企业进行挖掘。

我昨天和一个朋友分享：知易行难，投资十分难。

要客观全面地认知市场并非易事。比如在 2015 年股灾之前，股票短期内上涨较多，这让人们有些担忧，大家都在对市场的合理估值进行分析。从整体法来看估值，在利率下降且蓝筹股没有大幅上涨的背景下，市场平均估值与疯狂的 2007 年相比仍相差甚远。然而，由于小盘股大幅上涨，用市场中位数来衡量平均估值时，实际上已经超过了 2007 年的水平。当时我们策略分析师在计算这个中位数估值的过程中，犯了一个如今一些分析师仍会犯的错误。在排序时，将亏损公司的负市盈率视为比几倍市盈率的银行还要低。我们错误地认为，即便从中位数来看，2015 年高位的市场平均估值与 2007 年仍有相当的距离。再加上其他一些原因，我们因此犯了一个极为严重的错误。可见，有些时候我们犯错是因为看待市场的方式存在问题。另外，因为存在太多的噪音，以及太多的恐惧和贪婪，即便知道正确的东西，要将其坚持下去也很困难，所以我们一直在不断地鞭策自己。

最后，我相信未来会属于勤奋的人。只要方法得当，未来就会属于勤奋的人。我相信未来会属于乐观的人。只要方法得当，未来就会属于乐观的人。我相信未来会属于看得远的人。只要方法得当，未来就会属于看得远的人。谢谢大家！

（本文为嘉宾观点，文中所涉及股票不构成任何推荐建议）

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