杜邦公司有一位员工，在进行净资产收益率分析的过程中，无意间察觉到了一条公式。这条公式的奇妙之处在于，它能够将所有公司都涵盖在内，并且可以把这些公司划分成三种类型。

这是著名的杜邦分析，它是专业投资机构采用最多的方法。那么，这三种经典的公司类型分别是什么呢？

茅台模式指的是具有高利润的行业。像毛利率高达 90%以上的茅台这类情况。也有“一月不开张，开张吃一月”的红木家具店这种现象。还有那些从事卖奢侈品业务的公司。

沃尔玛模式：从表面来看是通过薄利多销，凭借数量来弥补价格，实际上其核心就是高周转率。小米那些只赚取 1 毛钱利润的产品，将这一模式展现得极为充分。

银行模式是加了杠杆，利用他人的钱来进行赚钱活动，赚取利差。例如银行的储蓄业务用于放贷，保险公司的年金业务也是如此。

保险公司近期在二级市场成为热门话题，其股价持续下跌。上星期，身为中国平安铁粉且是第一代私募大佬的李驰，据说已清空了中国平安的持仓……

今天我们来讨论保险行业。因为保险公司的服务较为复杂，其盈利模式也较为复杂，所以要对一家保险公司进行深入估值并非易事。

我们知晓，不同的行业以及不同的公司，所采用的评估方法和指标是不一样的。

比如，格雷厄姆的市净率 PB 有其适用范围，可用于传统重资产企业，然而对于科技企业却不起作用；而市盈率 PE 虽然能够用于评估蓝筹股和成长型公司，但却不能用于具有反身性的周期企业。

那么，对于保险行业，有没有行业特有的评估指标？

有一个内含价值 EV。它由两部分构成：简单来说就是净资产加上现金，但实际情况并非如此简单，其中净资产是经过“调整”的，现金也是通过贴现率折算回来的。

这个数据，你自己算不了，可以在保险公司的报表里面查询。

有了这个EV以后，就可以算出该公司的PEV了：

PEV=市值÷公司EV（股价÷每股EV）。

这个 PEV 指的是保险公司被市场所认可的价格。我们来瞧一瞧，当下，各家保险公司在市场投资者面前所处的地位情况如下：

很明显，从 2013 年开始。友邦保险以 2 倍的 EV 倍数处于领先地位。而市场给予国内保险公司的是 1 倍的 EV。中国平安作为龙头企业，其 EV 倍数也只有 1.3 倍。

友邦保险为什么能够得到投资者的青睐，高人一等呢？

友邦成立至今，已经有 100 年的历史了。即便从现在开始不再有保单和业务，凭借之前几十年的寿险保单，后续仍有几十年的“利润释放久期”。

其次，友邦保险的业务和产品结构更为优质。要知道，对于保险公司来说，最能赚钱的是纯保障型寿险业务，同时还有缴费方式这一因素。例如，新华保险在 2015 年才开始提出压缩趸交业务的规模，因为期交的模式对公司的发展更为有利。

关于期交对保险公司的好处，我列举几点：

第三，这期间的年限都比较长，从而会形成客户的黏性，这对保险公司的持续经营和品牌管理是有利的。

友邦具备立足国际市场的管理水平。保险公司按业务可分为销售部门、后续服务部门、投资部门等三个单元。目前在保险行业中，相对而言，友邦的人员素质较高。高素质的人才队伍必然会为这些部门带来更高的效益。

2020 年，友邦在中国的新业务价值利润率达到了 80.9%。同时，其全部新业务价值利润率为 57.7%。

可以看出友邦保险的业务在中国质量非常优良。其所有的存量业务都具备这样的高质量。每份保单每年都能释放出一定的利润，并且这种利润能够持续释放十数年甚至数十年，为未来释放利润提供了极为稳定的来源。

以上是我所分析出的友邦保险的优势。香港股票市场有着其独特的特性，一直以来都表现得较为保守，并且对某些方面存在偏爱。

客观来看，从长期趋势的角度，PEV 存在均值回归；从未来的情况而言，保险在中国会释放红利；从厚积薄发的方面来说，市场地位会得到提升。综合这些因素进行考虑，当前 A 股上的保险行业具有极高的投资价值。

当然，只是将注意力集中在 EV 的增长上，远远不能够对这个行业进行客观的评估。因此，需要进行更深入的探讨以及学习。

其实，从保险公司设计保费开始，未来的利润就已被锁定，这项工作是由精算师来完成的。下面我举一个例子：

某家庭为小孩购买了一份寿险，需要缴费 10 年，每年的缴费金额是 1 万。如果投保人在 60 岁时死亡，那么受益人将获得 30 万元的赔偿。

在这个案例里，保险公司是这样给你计算的。精算师首先将复利保守地设定为 5%，接着计算 50 年的复利情况，即：

10万X1.05^50=114.7万；

赚了很多钱，接着减去 30 万的赔偿，余下的是毛利润 84.7 万。在此情况下，保险公司需缴纳 25%的所得税，最终剩余的是净利润。

84.7—84.7X25%=63.5万；

这个数值 63.5 万代表着未来的价值。随后，关键的步骤是进行折现，通常他们会选取 11%的折现率。

63.5万÷（1+11%）^50=3440元。

从单笔保单的角度来看，这个 3440 元便是当下的内含价值 EV。由此可以看出，保险公司预留了足够多的安全边际，每年的 1 万元保费，其当下的内含价值仅为 3440 元。

这个保单每年会释放利润，无需做任何事情，自身就能产生复利，复利高达 11%，而这个释放利润的周期就是保险的“利润释放久期”。

精算师将内含价值的长期投资回报设定为 5%。实际上，公司的投资收益率有很大可能高于这个数值。例如，中国平安保险的资金在近 10 年里平均总投资收益为 5.3%，2020 年更是达到了 6.2%。这样就形成了利差，接下来我们对此进行简单讲解。

保险公司的利润来源，主要包括三部分：死差、费差、利差。

精算师依据银保监会指定的“保险业经验生命表”来计算投保人死亡的概率。然而，随着医学技术不断发展，投保人常常在“规定”时间仍未死亡，实际死亡率低于假设死亡率。这样一来，原本的准备金就显得过多了，而释放出来的部分便是“死差”利润。

费差利润：实际的经营管理费用比精算师假设的要少。因为实际支出少了，而根据假设准备的费用却太多了，所以这部分多准备的费用需要释放出来，从而成为利润。（相反的情况就会导致利润减少。）

实际的投资收益率为 12%，而假设的投资收益率是 5%，实际投资收益率大于假设投资收益率。这样一来，当期的利润肯定会增加。

很明显，死差更加稳定，它由业务结构决定；费差也更加稳定，它由假设保守程度决定。而利差受资本市场环境的影响，波动巨大。

保险公司除了上述三差利润外，实际上还有一个承保利润。在保险公司的报表中，存在一个综合成本率。例如，综合成本率为 96%意味着：当保险公司收到 100 元保费后，需要剔除 96 元的成本，这些成本涵盖佣金、赔偿、场地设备等方面，最终会剩下 4 元的承保利润。

打开了利差这个话题后，我们接着结合保险公司的年金，来对保险公司的投资收益率进行分析。

首先，国内存在制度方面的问题，年金能够投资于资本市场，然而公积金却不具备这样的条件，公积金只能依据国家一年期的存款利率进行给付。当下，在全世界范围内，仅有新加坡和中国拥有公积金政策，我们是借鉴了新加坡的做法。

现在，友邦保险的年金能够向客户承诺 4%的利率回报。接下来，我们来计算一下，友邦的投资团队需要达成怎样的业绩，才能够满足这样的要求呢。

保险公司需要缴纳企业所得税。友邦也想获得 4%的利润。在这种情况下，25%的企业所得税必须由资本市场承担。

客户购买 100 元年金，若要同时满足国家 25%所得税、客户 4%以及友邦 4%的需求，那么真实的收益率算法应当是：

（4+所得税）X25%=所得税；

所得税=1.333；

真实市盈率=（4+4+1.333）÷100=9.33%。

这个 9.33%，并未包含承保利润，它是友邦实际需要获取的收益。若有一年，投资部门表现不佳，收益率有所降低。那么，就只能由客户与保险公司自身来承担了。

需要注意的是，国家对于投资风险早有规定，规定禁止保本以及禁止收益承诺。

2019 年，银保监会把长期年金产品的责任准备金评估利率上限进行了调整。现行的利率上限是 4.025%，现已下调至 3.5%。

实际上，保险公司的投资收益与国债利率关联紧密。这可能是因为他们在长期国债上进行了大比例的投资。由此我们可以得出结论，若想在保险股上获得超额收益，可在国债利率上升之前进行建仓。

以上这些现象，仅仅是保险的投资部门在“利差”方面所展现出的一小部分。在现实里，还存在着其他许许多多的故事。然而，投资者所看到的只有公司的报表数据，而这些报表数据恰恰是决定股票价格的依据。

中国平安处于下跌趋势，2020 年其综合成本率上升了 2.7 个点，达到 99.1%。100 块钱只能赚取 0.9 毛的承保利润。

中国平安在年报中解释综合成本率上升的原因：一是上半年保证保险综合成本率在短期内有所上升；二是在车险综合改革的背景下，市场竞争极为激烈，导致成本增加。

与 2019 年相比，同比下跌 11.4%。

最后，对于保险的认知，还有许多知识需要学习。这个行业，不是用三言两语就能够讲清楚的。纵观整个世界，集保险大成的戴维斯，在保险行业中度过了一生。他以老婆的 5 万美元嫁妆本金，最终赚到了 9 亿美元的财富。这一过程历时 47 年，年化复利回报达到了 23.18%。

戴维斯双击和戴维斯双杀是他的理论。有兴趣的话可以去看看罗斯柴尔德所写的《戴维斯王朝》。这本书是由投资家杨天南进行翻译的，他的翻译代表作还包括《巴菲特之道》。

写这篇文章，耗费了我许多脑细胞。然而，据生物学和生命科学专家所说，这种行为其实是在挑战自己的大脑，以促使其生产新的脑灰质和脑白质。大脑如同肌肉和血管系统一样，经过这样的锻炼，其结果会变得愈发强大。

其实，理论的真假尚未得到验证。因为在我身上并未出现这样的效果，我依旧在一如既往地辛苦着。