北京时间 8 月 27 日，美股在周一收盘。刚刚发布财报的拼多多以 100 美元/股收盘，其股价下跌了 28.51%。拼多多的总市值为 1388.77 亿美元。在一夜之间，拼多多的市值下降了 553.7 亿美元，跌去的市值相当于一个网易。而在同日，网易美股市值为 531.64 亿美元。

股价大跌背后，投资者感到忧虑的并非业绩报告的具体数据，而是拼多多管理层在财报电话会议中所释放的“悲观”信号。昨晚，拼多多管理层多次提及未来拼多多利润将呈下降趋势。同时，拼多多清楚表明，公司当前仍处于投入期。在可预见的未来几年，管理层一致认为在当下进行资本层面的回购或分红是不合适的。由于利润和营收难以再取得“惊艳”成绩，一些投资者对拼多多的股东回报计划失去了耐心。

拼多多的股价为何出现大幅下跌呢？在过去的几个月时间里，拼多多究竟发生了哪些事情呢？管理层所表现出的“悲观”情绪又是从哪里产生的呢？

增长“奇迹”退潮

股价大跌的背后，拼多多究竟交出了怎样一份财报？

本季度的拼多多从财报数据方面来看的确遭遇了一些挑战。拼多多在这份财报里的营收为 970.6 亿元，其同比增长了 86%，然而却未达到市场预期的 999.85 亿元。调整后归属于普通股东的净利润是 344.3 亿元，同比增长 125%。财报发布之后，市场对于拼多多营收不及预期的情况反应较为强烈。上季度，拼多多营收868亿元，超出市场预期近100亿元。

从电商行业的角度来看，事实上这个数据并不差。阿里巴巴最新的财报表明，在上个季度，淘天集团的收入为 1133.37 亿元，与去年同期相比下降了 1%，经调整后也同比下降了 1%，为 488.10 亿元。京东的零售业务收入达到 2570.72 亿元，相较于去年同期实现了 1.5%的增长，经营利润为 101.1 亿元，同比增长了 24.2%。唯品会主打低价和性价比，其二季度营收为 269 亿元，比去年同期少了 10 亿元。在营收和利润增速方面，拼多多跑在了国内大多数电商同行的前面。

如今，投资者面临的最大问题是拼多多的“奇迹”正在逐渐消失。高盛在一份最新的研报里指出，“拼多多在线营销服务的增长开始出现首次正常化的迹象。”在二季度，拼多多的在线营销服务及其他服务的营收达到了 491.2 亿元，与去年同期相比增长了 29%，但未达到市场的预期。高盛觉得，拼多多的表现要比阿里客户管理收入增长 1%以及快手电商广告的中位数增长更为出色。然而，与之前两个季度超过 55%的增速进行对比，拼多多的在线营销服务增长速度已经显著变慢了。

这项数据体现了拼多多国内主站业务的 GMV 状况。拼多多财报发布之后，交银国际把二季度拼多多国内主站 GMV 的估算数据从 20%-25%调整为 15%-20%。之前，淘天集团在 2024 年第一季度时隔两年重新回到 GMV 双位数增长，并且在第二季度实现了 GMV 高个位数增长。在这种此消彼长的态势下，拼多多在电商领域的增速领先优势正在逐渐降低。

财报显示，本季度拼多多营收有增长，环比增长达 11.8%。本季度包含电商 618 大促，在此情况下，这样的环比增速意味着拼多多未来几个季度的增速下落可能会更厉害。参考 2023 年第二季度，拼多多环比增速曾达到 38.9%。

从二季度的财报情况来看，总的来说，拼多多处于增长状态，并且在电商行业持续保持着领先的增速。然而，在激烈的市场竞争环境里，拼多多也正融入到电商增长呈现疲软态势的大潮之中。

国内电商遇瓶颈

不过，投资者更惊心的或许是拼多多管理层的未来预期，而非一个季度的财报。拼多多管理层更倾向于强调，高收入增长不可持续，盈利能力下降趋势不可避免，而非“重振旗鼓”以及未来再度创造逆电商大盘的高增长。

事实上，拼多多管理层在财报电话会议中常进行管理投资者预期的动作。“过去一段时间，我们曾多次强调，过去几个季度利润的增长是短期投入周期与财报周期不同步所导致的结果，此结果不能作为长期的指引。”在 26 日的财报电话会上，拼多多集团董事长、联席 CEO 陈磊作出了这样的表示。

不同之处在于，此次财报会议里，拼多多的管理层明确提及了“未来利润将逐渐步入下降态势”。拼多多正处于刚刚遭遇营收、利润增速下降的状况之时，对于外界而言，这样的话语传递出了远远超出拼多多当前状况的忧虑。

拼多多为何如此悲观？

一方面，拼多多确实需要体验到竞争所带来的压力。有一位拼多多的员工向记者透露，在拼多多的内部环境中，员工确实能够察觉到自身优势在逐渐减弱，同时也感受到了同行所施加的压力。在消费处于低迷状态的时候，各个电商平台纷纷加大了补贴的力度，这在一定程度上对拼多多的低价优势起到了消减的作用。

易观智库的报告显示，今年 618 全周期综合电商大盘（包含淘宝天猫、京东、拼多多）的 GMV 同比增长了 11.2%。其中，淘宝天猫的成交额增速达到了 12%，并且它占据了综合电商平台 62%的市场份额。淘宝天猫反思自身“忘了我们真正的客户是谁”，正持续通过强化用户补贴以及赠送运费等举措，抢夺回被拼多多和京东占据的市场份额。京东在今年持续秉持“低价策略”，加大了百亿补贴的投入力度。甚至在仅退款事宜以及要求商家迅速响应消费者等方面，拼多多想必都能察觉到“电商前辈”们放下身段、冲击拼多多的决心。

拼多多表示管理层已达成共识，愿意为长期的健康付出巨大的当下代价，也愿意牺牲短期的利润。华泰证券认为，在线营销服务的收入放缓，这初步反映出拼多多已来到平台广告变现率的阶段性瓶颈，拼多多需要在利润释放与重塑增长之间作出平衡。华泰证券分析，短期方面，由于去库需求激增而驱动的高增长，以及平台议价权的提升（变现率提高），这些情况或许不具备可持续性。未来，拼多多变现率的长期扩张空间应该来源于商户毛利率的改善。而对于拼多多来说，有效降低商户经营成本，这是为商户腾挪利润空间以及加大投入于低价竞争的唯一途径。

财报发布之际，拼多多决定大幅度减免优质商家的交易手续费，预计未来一年减免 100 亿元。从这个方面来看，拼多多未来的营收和利润受到影响是必然的，这是为了给平台商家提供更多发展空间以及加强平台和商家生态治理而必须付出的代价。

海外风险加剧

拼多多的另一重焦虑是“不确定性显著增加”。

这主要指向了 Temu 的发展情况。Temu 目前已进入全球七十多个国家和地区，并且在美国、欧洲等地的多个市场实现了迅速扩张。然而，在 26 日的财报电话会上，陈磊提到，当下拼多多的全球化业务正面临着更为严峻且加速变化的国际环境，业务经营受到非正常商业因素的干扰增多，未来业务发展的不确定性明显增加，收入逐渐放缓将成为必然的结果。

拼多多在过去的两年中具有高估值，这与 Temu 所带来的想象力有一定关系。拼多多的财报中并未直接显示 Temu 的业绩情况，然而，自从 Temu 上线之后，拼多多的佣金收入增长曲线与 Temu 业务扩张的时间线呈现出高度重合的状态。拼多多曾在一项业务上不计成本地进行发展，在这项业务中，拼多多获得了海外数量可观的用户，取得了订单数的增长以及 GMV 的增长。今年 6 月，摩根士丹利预计，Temu 有希望最快在 2025 年实现盈利，到 2030 年其 GMV 有望达到 1300 亿美元。

陈磊的发言明确指出“受非正常商业因素的干扰在增多”。在过去的几年里，拼多多在海外遭遇的合规风险不断增加。

跨境商家面临合规问题困扰。近日，Temu 平台的一位宠物行业商家向记者表示，国外钱好赚，但他近期荒废了跨境平台店铺运营。他称，做跨境需研究各类法规细则，环保费等附加费用及罚款复杂，需商家投入更多人力成本和进行风险管理。

在复杂的环境面前，我们会专注于自身。我们会持续投入，不断优化供应链能力、服务能力以及合规能力。通过这样的方式，我们能够积极地响应各个国家消费者的要求，从而实现全球化业务的高质量发展。在电话会上，当被问及如何应对外部风险时，陈磊做出了这样的回答。树大招风，面对中国企业出海的政策风险这一老大难问题，拼多多感受到了压力在不断累积，然而它至今仍未找到答案。

8 月 27 日，一场电话会议引发拼多多股价大跌。之后，花旗和麦格理将拼多多评级从优于大市调整为中性评级，摩根士丹利把拼多多目标价从 220 美元下调至 150 美元，而高盛对拼多多持买入评级。高盛认为，拼多多股价下跌的原因之一是“管理层的评论吓到了市场”。不过，拼多多凭借其广告技术能力（ROI 基础营销工具）以及中国具有成本竞争力的供应商/商家/供应链，再加上有利的风险回报，股价仍有上行空间，且当前市值并未包含对 Temu 的估值。

8 月 27 日晚上，拼多多的盘前股价有了小幅的上涨。在发稿的时候，拼多多的美股盘前报价为 101.3 美元/股，相比之前上涨了 1.30%。