东方互联网&教育团队

项雯倩 / 李雨琪 / 吴丛露 / 詹博

核心观点

游戏规则进行了三次改变，这对游戏直播行业的格局产生了影响。其一，长尾消失了；其二，成本的可控性增强了。

千播大战引发了激烈的主播挖角之战。

平台开始对主播合约期跳槽采取法务诉讼的行动。这使得主播的违约成本有了大幅的提升，主播跳槽的速度减缓了，同时也实现了成本控制的优化。

腾讯与字节进行了版权法务诉讼，这是第二次变革。通过这次诉讼明确了游戏公司对旗下游戏直播内容拥有版权。其结果是规范了游戏直播赛道中可参赛的选手，使得长尾平台逐渐消失。

腾讯对游戏直播业在合约期内违约跳槽进行了再次规范，规定违约跳槽就会被封杀。这样一来，游戏直播平台与主播之间形成了更长周期的绑定，有利于优化成本控制，并且逐渐开始盈利。

沙盘推演虎鱼合并后的情况以及其与快手的竞争格局：虎鱼的流量资源或许能够取得更大的进展。

快手的流量通路主要是：短视频把流量导向直播间。当下快手的游戏主播大多是由内部培育出来的，他们的变现能力比较弱，然而主播的开播数量却在迅猛增长。如果只是让虎牙和斗鱼各自单独行动，按照目前快手主播的发展趋势来看，很有可能在未来的三五年里，快手将会在游戏直播领域占据主导地位。

如果虎鱼能够成功合并，那么流量天花板将会被提升：其一，母公司腾讯目前正在逐渐在游戏内设置虎鱼直播内容来进行导流，头部游戏的单个月活跃用户数量已经高于虎牙和企鹅电竞月活跃用户数量的总和，在用户端的增量十分明显；其二，如果有机会能够让虎鱼将独家主播的短视频内容集中到自己的平台上，就能够避免之前虎鱼的独家直播主播在短视频内容方面为他人做嫁衣的情况出现。微信体系内的视频号和直播都需要内容。如果后期虎牙和斗鱼的内容能够与微信体系内的流量相贯通，那么这对于腾讯体系下的主播吸引力以及微信直播、视频号高质量内容的提升都有很大的帮助。

商业化：游戏直播平台变现能力加强，虎鱼强于快手。

快手游戏区礼物的总价值，以及人均礼物的价值，都比斗鱼和虎牙要低。各个平台的游戏直播流水在总流水中所占的比重存在较大差别，企鹅电竞的占比是最高的，而快手的占比则是最低的。快手游戏直播在实现变现方面表现较差，一方面与用户的低龄化有关，另一方面也与“挂榜”这种变现模式在游戏区较少开展有关。

虎牙和斗鱼的变现情况在持续优化。之前，游戏直播赛道的变现能力比秀场赛道要弱很多，并且在成本端还面临着高额签约费带来的压力，导致平台亏损情况很严重。近些年来，一方面是礼物的类型丰富度有所提升，并且随着公会以及平台的运营，通过游戏向秀场引导流量的方式加强了变现；另一方面，对主播的捆绑力度也加大了，从而抑制了签约费的快速增长。

投资建议与投资标的：

游戏直播的市场格局历经数轮重塑之后，如今又迎来了新的竞争者。倘若虎牙和斗鱼能够与企鹅电竞顺利合并，那么它们的流量以及内容池就能够相互贯通。在面对快手等新玩家时，它们将拥有更强的竞争优势。我们对腾讯作为最大股东在游戏直播行业所具备的优势地位持看好态度。建议关注虎牙（HUYA.N）、斗鱼（DOYU.O）以及腾讯控股（0700.HK）。

风险提示：

存在反垄断审查不被通过的风险；面临监管政策日益趋严的风险；遭遇行业竞争不断加剧的风险；有主播流失以及内容成本提升的风险。

报告正文

一、恶性跳槽时代落下帷幕，虎鱼与快手新一轮战役拉开帷幕

中国游戏直播行业的发展历程大概可分为以下几个阶段：

1. 第一次革命：法务诉讼手段抬高主播合约期跳槽机会成本

1.1违约跳槽带来高额签约费，曾使平台入不敷出

主播收入构成：(1)签约费；(2)打赏分成；(3)商务

签约费：动则上千万，使得平台入不敷出。

优腾爱三家视频平台是这样，用户会跟随主播的内容。用户跟随主播内容，独家头部主播能带来很大的流量。2015 年各平台都加大了对主播的投入，提高了签约费用，平均用户获取成本在不断上升。同时，之前因为主播缺乏契约精神，在合同期内跳槽的情况非常多，使得平台方对用户和主播都没有什么粘性和控制力。2016 年直播市场开启“千播大战”之后，各游戏直播平台都不惜花费大量钱财去签约头部主播，这导致了激烈的“主播挖角战”，在这个过程中，主播跳槽的事件频繁发生。

1.年法务诉讼开启，主播违约跳槽判罚履行

当前整个行业已进入规范期。跳槽的诉讼不断发生，在这些诉讼中，平台大多能够胜诉。这对后续行业规范很有好处，能增加主播跳槽的机会成本。新平台不仅要承担百万甚至千万的诉讼赔偿，还得支付比原平台更高的签约费。主播契约观念的提升以及法律诉讼的威胁，使得主播不会轻易跳槽，这对平台内容的稳定性起着至关重要的作用。斗鱼等头部平台大多会与顶级主播签订合约，且合约期限长达 3 到 5 年，同时还附有竞业条款，这些措施大大提升了头部主播的粘性。

1.3 2015至2017年多个游戏直播平台拿到融资

判罚对主播跳槽有制约作用，但 2017 年一级市场仍能获得较多融资。

腾讯在 2018 年开始介入管理，并且持有几乎所有头部游戏的版权，这是第二次革命。

2018 年，腾讯持有斗鱼的股权比例为 40%，持有虎牙的股权比例为 31.5%。在大平台的合约期内，它们互相以高价进行挖角行为，这种行为同样触及到了大股东的利益。

大股东腾讯拥有几乎所有主流大 DAU 游戏内容的版权。在 2018 年，腾讯开始参与到游戏直播内容的管理当中。从下图能够看出，游戏的 TOP8 版权都被腾讯所掌控。

2.1游戏版权明晰，字节系退出游戏直播赛道

2018 年末之后，腾讯提出了数条禁令，目的是对非腾讯系的游戏内容直播进行限制。西瓜视频以及火山小视频，它们是腾讯的竞争对手字节跳动旗下的 APP。腾讯认为在“西瓜视频”App 中，招募和组织游戏主播直播《王者荣耀》游戏内容的这一行为，没有获得授权许可，并且涉嫌侵犯了《王者荣耀》的著作权。于是，腾讯将“西瓜视频”App 诉至广州知识产权法院。

2019 年开始，腾讯针对抖音、西瓜视频、今日头条等头条系产品发起了超过 20 起诉讼。1 月 31 日，法院作出裁定：从这个时候起，与“西瓜视频”App 有联系的运城市阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司这三家公司必须马上停止直播《王者荣耀》的游戏内容。

此后，字节系正式退出了游戏直播赛道。腾讯对旗下游戏直播的内容版权有着高度的管控权限。

2.2 2018年小平台几乎无法获得融资

2018 年，虎牙获得了腾讯 4.6 亿美元的投资，并且在纽交所成功上市。斗鱼也获得了腾讯 6.3 亿美元的投资，于 19Q2 在美股上市，预计最多能融资 5 亿美元。随着各大直播平台上市，还有版权规则变得明晰，行业内部的差距进一步被拉开，游戏直播行业的格局已经明晰。

2.3 2019年：长尾平台逐渐消失，而行业收入高增长

斗鱼在 IPO 前的融资总额超过 70 亿元。虎牙的融资超过 45 亿元。其余游戏直播平台（除企鹅电竞和网易 CC 以外）的融资总额都不超过 20 亿元。IPO 强化了斗鱼和虎牙的资金优势。

长尾平台逐渐消逝，行业营收呈现高速增长态势。在历经千团大战那惨烈的竞争之后，长尾平台逐步消失了。经统计得知。

2017 年，有 200 多家公司开展或从事直播业务。2016 年比 2017 年多近百家。知名的倒闭平台有光圈直播，其曾估值 5 亿。还有 YY 旗下的 ME 直播。此外，六间房、秀色秀场等直播平台均被收购。

2018 年，全民直播平台倒闭了。土豆泥直播平台也倒闭了。仅有少部分头部直播平台还能够良好地运营。

2019年强力竞争对手熊猫直播也无法获得融资而倒闭。

游戏直播行业的营收规模呈现上升态势。2015 年为 10.2 亿元，到 2019 年提升到 208.1 亿元。年均复合增长率达到 112.34%。营收上升的同时，平台数目却在减少。这表明行业营收和用户正流向头部平台。

大股东腾讯持有头部游戏的版权，在直播内容层面限制了主播跳槽。

3.1 2019年：腾讯明确规范，封锁主播合约期跳槽

2019 年 1 月底，法院对游戏直播版权进行了界定并使其明晰。随后，腾讯联合直播平台发布了《关于腾讯游戏关于直播行为规范化公告》。该公告申明，在腾讯游戏直播中，严禁出现不遵守契约精神以及在合约期无故单方面解约的行为。

新条例几乎将主播完全锁定住了。主播即使赔付，也会被雪藏。从根本上封禁了主播在合约期内跳槽这件事。

3.2版权明晰，违约跳槽法律结果明确

游戏版权、游戏画面以及游戏直播版权的归属逐渐变得清晰。法务方面的案例在不断增多，案件的审判指引也变得更加明确。在合约期内，违约事件出现了急剧的下降。

2019 年年初，斗鱼的顶级游戏主播神超违约并跳槽到虎牙。之后，他被禁播了。这是一个示范性的案例，意味着大股东腾讯从直播内容的层面限制了游戏主播在合约期内跳槽，以此来抑制内容成本的急剧上升。

3.3内容成本占比持续降低

直播平台的成本包含三个主要类别，分别是内容成本、带宽成本以及运营和其他成本。

其中，平台给主播的分成以及需要支付的高昂签约费是导致平台入不敷出的主要因素。随着平台针对主播在合约期内跳槽而发起的法律诉讼，还有大股东腾讯凭借其手握的游戏版权对主播跳槽进行制约，这使得情况发生了很大的改变，平台对头部主播的契约力量也开始增强。

腾讯整套游戏直播规则修改之后，斗鱼在 2019 年底完成了主播的合约签换工作。签换的期限是 3 到 5 年，签约方式从固定签约费改为浮动签约费。这一举措使得游戏直播平台的分成以及内容成本占直播收入的比重能够持续得到优化。

4.第四阶段：竞争新格局

4.1用户规模：虎鱼一马当先，快手、哔哩哔哩崛起明显

从融资情况来看，腾讯系的虎鱼&快手在游戏直播领域表现出色；从用户规模方面来说，它们已成为游戏直播市场的重要力量；在平台活跃度上，它们同样是游戏直播市场的两大巨头。并且，它们与其余游戏直播平台相比，保持着相当的差距。

2019 年起，未出现新的独立游戏直播平台。游戏直播行业的格局已大致确定。斗鱼和虎牙处在第一梯队。以短视频业务为主的快手，也开始增强对游戏直播的投入。企鹅电竞、网易 CC 以及由 UP 主转变为游戏直播的哔哩哔哩，处于第二梯队。

二、从流量通路差异对腾讯与快手游戏直播战局推演

1.当前静态时点

1.1腾讯系主播强绑定；快手主播变现较弱，且皆为内生孵化

腾讯的政策使得快手和哔哩无法进行挖角行为。斗鱼在 2019 年底完成了新合约的签换，这使得主播重新与平台绑定 3 到 5 年。在短期内，从虎牙和斗鱼挖主播的可能性是不大的。

当前，快手的游戏主播主要是由平台内部进行培育的。在 7 月，游戏直播主播全部都是快手自己培育的。

1.2 B站主播由UP主转化，变现较弱

哔哩哔哩作为游戏直播行业的新兴选手，其主播大多是内生孵化的，是通过推动现有的 B 站 UP 转向游戏主播来发展的，所以变现能力比较弱。2020 年 7 月份，B站 游戏区主播礼物价值排名第一的是某元，而在虎牙游戏区排名在 20 位左右，大约是虎牙游戏区排名第一主播礼物价值的 10%。

2.合并后虎鱼竞争力加强，但仍然面对快手压力

主播开播的数量增长得非常迅猛，快手正在以独特的方式超越。从快手官方的数据来看，快手的游戏直播日活跃用户数量已经突破了 5100 万（这是 2019 年的数据报告）；快手的直播日活达到了 1.7 亿，快手的游戏短视频日活在 9000 万以上（这是 2020 年半年的数据报告）。

此外，从以下小葫芦监测数据可以看出，在主播数量方面，快手目前处于优势地位；然而，在弹幕等用户交互性方面，快手并不占优势。

在用户粘性方面，游戏比秀场赛道更具优势。经统计，除了快手这个具有短视频属性的 APP 外，斗鱼和虎牙的活跃性类型属于游戏直播平台的第一梯队，它们的用户粘性高于秀场 YY。

斗鱼和虎牙在弹幕数变化方面处于领先地位，快手则排在其后。从这可以看出，斗鱼和虎牙的用户活跃度比较高，其平台对用户的吸引力也较大。

但在活跃主播数量方面，快手比腾讯游戏直播集团更具优势。日度活跃主播数量作为内容量的先行指标，表明快手游戏直播在 2018 年开始逐渐赶超。其庞大的主播体量提升了孵化出“黑马”头部主播的可能性。

快手游戏主播的开播数量等于斗鱼的开播数量加上虎牙的开播数量再加上企鹅电竞的开播数量。虎牙作为腾讯的嫡系平台，目前已经对其构成了威胁。如果虎牙、斗鱼和企鹅电竞不进行合并，那么在未来，它们非常有可能会拿到秀场直播平台的“剧本”，即头部主播会被抖音和快手分别吸引并占据。

虎牙、斗鱼、企鹅电竞正在进行合并，且该合并正在接受反垄断审核。倘若合并能够成功，那么高流量的平台就会拥有更大的优势，从而能够更好地应对快手的冲击。对于主播来说，他们不仅要考虑前端的签约费，同时还需要考虑后端的分成。目前，大平台主播的收入主要由两部分构成，一部分是固定成本，也就是签约费；另一部分是浮动费用，即收入分成。在比例相近的情况下，大平台拥有更多的用户流量，这使得头部主播能够获得更优的分成收益。而对于长尾新人而言，通常不会有签约费。所以，主播考虑到用户流量这一因素，更倾向于入驻大平台，从而为头部平台带来更强的造血能力。

从主播高频跳槽期（2017 到 2019 年）所发生的跳槽事件来看，我们可以轻易地察觉到平台流量规模对主播后续跳槽表现产生了极大的影响。

我们把跳槽路径大致分成以下三类：一类是从其他小平台跳槽到斗鱼或虎牙；一类是从斗鱼或虎牙跳槽到其他小平台；还有一类是在斗鱼和虎牙这两个大平台之间进行跳槽。

三类跳槽路径对主播人气的影响具有明显差异：

1、从小平台跳槽大平台，订阅量以增长为主；

2、从大平台跳槽到小平台，订阅量以下滑为主；

3、大平台之间互相跳槽，有增有减。

可以进行这样的假设，那就是如果腾讯系的直播平台的内容池在各个 APP 之间实现了打通，那么每个主播的流量天花板都将会被扩大。这样一来，无疑会有更多的意愿让主播留存在腾讯系的游戏直播平台。

2.1腾讯或能帮助虎鱼收束短视频内容至自有平台

快手游戏短视频向签约游戏主播的导流通路较为明显。快手当前的游戏直播受众，起初并非是为了看游戏直播才下载快手，而是为了观看短视频而安装快手。然而，快手凭借短视频区的内容，能够给正在直播的游戏主播进行导流，签约主播也就能够迅速获得大量的流量。对于那些没有在虎牙、斗鱼等老牌游戏直播平台积累起流量的新兴主播而言，这具有极大的吸引力。

快手游戏主播的短视频流量和直播间流量有高度相关性。为验证快手通过游戏短视频给直播间导流的有效性，我们选取了头部 1000 位快手游戏主播的数据。用直播间订阅量对短视频粉丝数和直播时长进行回归，可以发现快手主播的短视频粉丝数、直播时长与直播订阅量高度相关。

快手可能会损失 15%到 20%的游戏内容流量。我们抓取了 7 月份快手短视频红人的数据，发现那些未与快手直播签约的红人，他们的粉丝总数占总粉丝数的比例为 14.63%，他们的点赞总数占总点赞数的比例为 18.65%。当前版权在外的短视频流量占比处于 14.6%到 18.7%之间。一旦这些内容的版权被收回，就会导致约 14.6%到 18.7%的流量出现损失。

Bili 外源短视频内容的流量占比更高，会影响约 15%的流量。我们抓取了 7 月份哔哩哔哩短视频红人的数据，在这些未与 B 站直播签约的红人中，他们的粉丝总数占总粉丝数的比例为 15.35%；他们的点赞总数占总点赞数的比例为 15.20%。所以，如果短视频版权被收束，哔哩哔哩游戏短视频的流量将损失约 15%。

腾讯新流量方面，游戏内置直播的导流已经开启，而视频号导流有可能存在。

快手头部主播的收入占比一直在持续下滑。从 2019 年底起，快手对旗下的辛巴等头部主播实施了限流措施。在此之前，由于快手的私域流量占比高，导致头部集中化的情况非常严重。在 2020 年的 1 月和 2 月，头部主播的流水占比高达 50%以上。但是在限流之后，头部主播的流水占比持续下降，到年中时已经跌落至 20%。

我们统计了各平台 2020 年 1 至 9 月主播的收入占比。数据显示，斗鱼头部主播的收入贡献占比达到 42.19%，在主要平台中是最高的；虎牙头部主播的收入贡献占比为 31.46%。

斗鱼和虎牙信息分发逻辑具有极大差异，从直播间分发层面：

斗鱼直播间不会往外引流，流量呈现中心化。斗鱼会将流量导向主播的历史热门视频以及主播的鱼吧。斗鱼直播下方的鱼吧，其作用类似于贴吧，能够聚集主播和其粉丝。主播和粉丝可以在鱼吧中展开互动。另外，视频推荐栏目所给予的视频推送是主播本人的历史精彩直播回放，并且把流量权重加在了主播本人身上，这种方案更有利于造星。

虎牙直播间设有外溢性导流通路，并且进行去中心化推送。虎牙下方的热门动态会把流量导向其他主播的视频，右侧的“猜你喜欢”会把流量导向其他主播的直播间。这种去中心化推送方案，能够强化用户的多重关注，也能推动中长尾主播的成长。

从更微观的角度来看，我们能够对比斗鱼和虎牙前几位主播在 2020 年 1 至 7 月份的月均打赏流水。斗鱼旗下的前两名主播，其流水超过了 1400 万。而虎牙旗下的王牌主播，其流水只有第一位刚刚超过 1000 万。这一数据从更微观的角度再次证明了斗鱼更适合打造顶级流量。

造星具有两面性：其一，好处在于头部明星自带自然流量，能促使平台吸引更多圈外用户进驻；其二，“成为明星”是多数中头部主播的心愿，具备造星能力的平台会吸引众多优质主播入驻。然而，另一方面，若造星取得成功，平台对主播的控制力会降低，一旦头部主播流失，对平台而言风险也会增大。去中心化的推送逻辑对中腰部选手的培养有利，对平台生态有利，对平台控制力也有利。但对于头部选手来说，吸引力较差。所以，平台的品牌效应可能会较弱。

4.抓住头部内容拉动用户增长：关注DNF带来内容增量

斗鱼凭借对用户观看需求的敏锐嗅觉，成长为游戏直播行业的巨头。2016 年 2 月到 3 月，“王者荣耀”开始在斗鱼的热门直播分类中占据一席之地。虎牙也凭借对用户观看需求的敏锐嗅觉，成长为游戏直播行业的巨头。2016 年 2 月到 3 月，“王者荣耀”开始在虎牙的热门直播分类中占据一席之地。2016 年 6 月，虎牙率先开辟“王者荣耀”直播专区，借此吸引了大量活跃用户，显著缩小了与斗鱼在用户数上的差距。斗鱼在 2017 年 5 月推出“王者荣耀”专区。斗鱼在 2017 年 7 月推出了“绝地求生”直播专区。虎牙在 2017 年 9 月推出了“绝地求生”直播专区。这是面对全球大热的《绝地求生》所采取的行动。

不难发现，头部游戏每次产生，都能让率先布局的游戏直播平台实现 MAU 增长。然而，内容的出现很难受平台掌控，能否率先抓住机遇则考验着平台的眼光。从 2018 年三季度起，斗鱼的移动 MAU 开始反超虎牙，并且一直领先于虎牙。

顶流游戏《DNF》手游上线后，预计游戏直播行业会迎来 MAU 的一大波提升。在之前的 5 年内测期间，斗鱼和虎牙已经将优质的《DNF》游戏选手签约瓜分。并且，斗鱼在 DNF 方面的竞争优势更加明显。由此可以看出，斗鱼在老牌 PC 游戏尤其是 DNF 上的竞争力比虎牙直播更强。

从当前的游戏流水分布结构方面来看：虎牙在移动游戏方面具有优势，斗鱼在 PC 游戏方面具有优势。

虎牙的这一优势在 MAU 分布上有所体现，它更偏向移动化，其 PC MAU 与移动 MAU 非常接近；斗鱼的情况则不同，它更偏向 PC 化，PC MAU 高于移动端 MAU。

三、商业化：游戏直播平台变现能力加强，虎鱼强于快手

快手游戏区礼物总价值方面，人均礼物价值比斗鱼和虎牙低。从 2021 年 1 月的数据来看，尽管快手在日均开播主播数上实现了强势赶超，但它的游戏区打赏金额与斗鱼、虎牙相比差距很大，甚至还低于 B 站。

从各平台游戏区的数据变化趋势进行观察，斗鱼以及虎牙这两个平台与其他游戏平台相比较，差距是比较大的。而快手处在第三位。

1.快手游戏直播相对变现较弱

监测数据表明，各平台游戏直播区的流水在总流水中所占比重存在较大差别。其中，企鹅电竞的游戏流水占比是最高的，而快手的游戏直播占比则是最低的。

1.1快手游戏直播用户年龄层偏低，结构使其付费能力偏弱

主播反映，快手游戏直播区的整体用户年龄层比较低。并且，核心付费用户仍然主要集中在虎牙、斗鱼。同时，我们通过对比快手的整体用户肖像可以看出，该平台用户的付费能力以及付费意愿相对虎牙、斗鱼而言是比较差的。

1.2快手挂榜主要存在于非游戏区，使得游戏主播变现工具减少

快手主播会在其他主播的直播间大量赠送礼物，使其冲到送礼榜单的前列，这种行为被称作“挂榜”，以此来获取直播间用户的关注。有些主播一边进行“挂榜”，一边开启直播卖货，把用户引导到自己的直播间后就能当场实现变现。一些有“挂榜”经验的主播，能够通过这种模式获得不错的 GMV。例如，下图中的 3 个案例，有一个主播“茵妆有你更美”在快手的大主播“小伊伊”的直播间刷礼物，冲到了榜一，把“小伊伊”直播间的流量引到了自己的直播间，同时在自己的直播间售卖化妆品。在直播期间，这个用户给“小伊伊”送出的礼物价值为 15.1 万元，因为 1 元人民币等于 10 快币，所以相当于支出了 15.1 万元的推广营销费用，达成了 92.59 万元的销售额。

因为游戏区受众的肖像方面存在问题，所以主播在游戏板块挂榜的情况极少，这就导致了游戏区主播的变现工具减少。

估计挂榜动机带来的流水占比约为 15%。“壁虎看看”统计了快手 10 月份的打赏土豪榜，在打赏金额最多的前 100 个用户中，70%的用户在 3 个月之内有过直播带货行为，他们的打赏金额占 Top 100 打赏用户总金额的 75%。极大可能是，这部分用户的打赏动机并非一定是因为喜欢且愿意为打赏对象付费，而是为了给自己的账号涨粉或给直播间导流量。快手的打赏集中度不算高。2020 年打赏流水假设为 340 亿，且相比 2019 年增长 10%。10 月份的总计打赏金额是 340 除以 12 等于 28 亿。根据壁虎看看的统计数据，礼物收入榜 达人的礼物收入总金额为 1.6 亿，此金额占比不到 30 亿的 6%。土豪挂榜的动机所带来的流水占比为 6%乘以 75%，结果是 4.5%。如果都按照这一贡献比例来计算，并且假设中长尾土豪无法进行挂榜操作，那么通过挂榜动机所带来的流水大概占大盘的 15%。

2.早期游戏直播与秀场直播变现能力有极大差异

游戏直播板块还处于在盈亏平衡线挣扎的状态。秀场直播板块的龙头早已实现盈利并完成变现，同时还拥有充裕的现金流。

秀场通常是女性进行才艺表演等活动的场所。在带有荷尔蒙属性的情况下，用户的打赏冲动要比在游戏直播中强烈得多。

游戏主播的流量通常比秀场主播高。然而，由于早期缺少付费点，游戏主播的变现能力较弱。头部的游戏主播除了能获得平台的签约费之外，另一种盈利方式是自己开设淘宝店，把流量引导到淘宝店来实现变现。但这种模式下，平台无法分享到分成收益。

秀场：一般来说秀场主播流量不高，大多数秀场主播签约费较低。

游戏主播的流量比较高。顶流主播对于平台来说是引流的关键。所以顶流主播的签约费相对较高。

3.游戏直播变现手段强化，板块间盈利能力差异逐渐缩小

早期秀场直播平台 YY 和陌陌的数值要比游戏直播平台斗鱼和虎牙的数值高很多，前者大概是后者的 2 到 3 倍。随着游戏直播的变现模式不断强化，不同赛道之间的差异在慢慢变小。

3.1强化变现模式一：游戏主播向秀场主播导流

查房、下播后流量向秀场引导：

强化变现模式二：抽奖礼物能够增强游戏主播的变现手段，并且目前是合规化的。

虎牙在 17 年的第四季度率先推出了幸运礼物。斗鱼在 18 年的第四季度上线了幸运宝藏功能。

以斗鱼为例，2018 年 11 月 30 日幸运宝藏正式开始运行。用户能够通过赠送幸运礼物，像幸运水晶、幸运钥匙、幸运戒指等。这样做有机会获得普通宝藏的鱼翅。当超级宝藏被激活之后，送礼就还有机会独自享有超级宝藏的全部鱼翅。斗鱼幸运宝藏上线后的四个月到 2019 年 3 月底这段时间里，幸运礼物的渗透数为 40%，也就是使用人数占总人数的比例为 40%。其使用率为 70%，即幸运礼物个数占总礼物数的比例为 70%。在这四个月中，斗鱼共获得 17 亿收入，其中幸运礼物带来 2.6 亿收入，幸运礼物的收入占据总收入的 15%，并且成为了收入的最大板块。

平台内用户的付费意愿呈现出明显增强的态势。抽奖上线之后，在 2019 年的第一季度，斗鱼的净利润实现了扭亏为盈，同时经营性现金流也扭亏为盈。

幸运礼物进行了合规化的整合，其中大幅下架了抽奖类型的礼物。在 19Q4 完成整改并恢复后，到 20Q1 又一次进行了下架整改。从 20Q2 往后看，抽奖类礼物的占比已经比较低了。

四、投资建议与投资标的

游戏直播的市场格局经过几轮重塑，又面临新的竞争者。虎牙、斗鱼如能和企鹅电竞成功合并，流量及内容池能相互打通。面对快手等新玩家将具备更强竞争优势。我们看好腾讯作为最大股东，在游戏直播行业的优势地位。建议关注虎牙（HUYA.N）、斗鱼（DOYU.O）、腾讯控股（0700.HK）。

五、风险提示

说明

本订阅号的资料是以东方证券股份有限公司已经发布的证券研究报告为基础制作而成的。

证券研究报告的内容为《腾讯与快手游戏直播未来战役沙盘推演——直播行业系列报告》。