卡位产业中游，确定性受益旅游业高景气

行业概览：产业资源整合者，确定性受益旅游大盘增长

位于产业链中游的位置，强大的议价权为高景气奠定了基础。OTA 本质上是把传统旅行社的销售模式放置在网络平台上，也就是消费者能够通过网络向旅游服务提供商预订产品或服务，具有代表性的企业有国内的携程、同程、去哪儿等，以及国外的缤客、亿客行等。从产业链结构方面来看，OTA 企业处在在线旅游行业的中游位置。其上游有“机+酒”这类传统资源，还有丰富且长尾的旅游目的地资源。下游则能够触达到高度分散化的平台消费者。

在线旅游存在着万亿规模的市场，在住宿及度假方面具有较强的成长性。在线旅游的主要收入模式是按交易额来抽取佣金。根据嘉世咨询的信息，在 2019 年，我国在线旅游市场的 GMV 大约为 1.8 万亿元。其中，交通所占比例接近 7 成，而剩余部分中，住宿及度假的规模大致是相同的。此外，艾瑞咨询称，2021 年机票及火车票预定的线上化率已超过 80%。后续的空间相对较为有限，而住宿及度假或许会贡献核心增量。嘉世咨询预测，在 2025 年，我国在线旅游的交易额约为亿交通加上 5655 亿住宿再加上 4041 亿度假。对应的三大板块，在 2021 年至 2025 年期间，线上交易额的复合年均增长率分别为 14%、25%、35%。

各板块的佣金率存在较大差距，住宿业务的重要性开始显现。在我国，交通预定的供应商主要是各大航司，供给侧的集中度比较高，所以佣金率较低，通常只有 2%左右。度假业务的佣金率是 5%-10%，而住宿业务的佣金率能达到 8%-15%。因此，住宿业务在 OTA 平台的收入构成中，其重要性也在逐渐提高。我国 OTA 平台的发展比航司会员体系等更早。同时，终端消费者有明显的比价习惯。所以，在一定程度上，交通预定一直是 OTA 平台的重要引流入口。但从中长期来看，住宿业务决定了 OTA 平台的业绩中枢。

趋势向上：国内游重回常态化，出境游复苏在途

旅游业呈现出明显的回暖趋势，其中人均支出的提升是一个积极的信号。2020 年之前，中国旅游业得以维持较快增长，这得益于可支配收入的提升以及相关产业的发展。在 2016 年至 2019 年期间，国内旅游人数的年复合增速为 11%，国内旅游收入的年复合增速为 13%。经历了三年的外部冲击之后，从 2023 年开始，行业逐渐回暖。到 24 年的前三季度，国内旅游的人数恢复到 19 年同期的 92%，收入恢复到 19 年同期的 100%，相应的人均旅游支出恢复到 2019 年的 108%。在更具代表性的假期旅游数据方面，最近几个小长假期间，人均旅游日消费也保持着良好的复苏趋势，从整体来看，国内旅游重新回到了常态化发展的轨道。中国旅游业收入占 GDP 的比重尚未恢复到之前的水平，后续的成长空间依然很广阔。从产业结构方面来看，在之前，中国旅游业收入占 GDP 的比重从 2010 年的 3.0%逐年上升到 2019 年的 5.8%，然而与 2019 年全球的平均水平 6.8%相比，还是存在差距；到 2024 年前三季度的时候，中国旅游业收入占 GDP 的比重仅仅恢复到了 4.6%。中投产业研究院做出预测，2028 年中国国内旅游收入会突破 10 万亿元。24 年到 28 年期间，复合年均增长率约为 13%。

格局优化空间广阔，议价权稳固无虞

竞争格局：外部压力趋缓，后续演绎侧重场景及心智分化

互联网流量格局呈现一超多强的特点，集中度较高。中国 OTA 市场的集中度极高，根据极数的数据，在 GMV 口径下，2021 年携程的市场份额为 36%。如果综合考虑去哪儿，那么携程的市占率超过 50%。行业的 CR5 高达 93%。回顾历史，自从携程在 2014 年入股同程，在 2015 年合并去哪儿之后，旅游类垂直平台的强竞争阶段就基本结束了。后续搅动行业格局的主要是新跨界企业，例如本地生活中高频引流低频的是美团，还有自带巨额流量加持的抖音等。我们觉得 OTA 竞争所反映的是各互联网巨头的流量在旅游行业的较量，像腾讯、百度、阿里、美团等这些大厂都有各自的布局。数据表明，24 年第三季度微信、淘宝、百度、美团这四大平台的平均月活跃用户（MAU）分别为 10.6 亿、9.3 亿、6.8 亿、4.8 亿，用户数量的整体趋势较为稳定。CTR 数据还显示，在 2024 年 8 月，与去年同期以 MAU 为口径的情况下， APP 的重合率达到了 94%，互联网生态的流量整体格局基本上是稳定的。

头部平台存在错位竞争的情况，并且外部竞争有所缓和。从参考的用户数据来看，我们认为几大 OTA 平台各自的核心用户重合度不高。其中，携程和同程更多是依据不同线级城市的用户来展开错位竞争。中国旅游饭店业协会报道称，来自外部的竞争有缓和的趋势。抖音从今年 7 月开始，将住宿板块的佣金从 4.5%提升到了 8%。我们认为，这一调整体现了平台进入了精细化运营阶段，并且将利润释放作为工作的重点。此外作为参考，我们认为平台的销售费率水平能够相对定性地刻画行业竞争强度。比如在 2016 年底（美团签约洲际酒店，进入高星酒店战场）到 2018 年（美团单月间夜量超过携程系总和）这段时间里的携程，还有 2020 年至 2022 年期间加大投放来拓展用户的同程，它们的销售费率都有明显提升。今年以来，携程以及同程这两者的销售费率整体上都处于稳中有降的状态，这也印证了行业竞争相对有所缓和。

增量空间之海外市场：消费升级需求修复，OTA龙头出海正当时

国内旅游市场进入常态化状态之后，我们觉得后续国内业务的增加量主要体现在旅游线上化率的提升以及对已有用户需求的挖掘上，并且海外市场的拓展将会成为新的增长曲线。近些年来，携程、同程等公司也经常加大投入进行布局。结合前文论述可知，OTA 平台的核心竞争力在于双边规模效应下对产业链的整合。所以我们判断，国内 OTA 龙头的出海路径分为以下四步：第一步是承接国内游客的出境游需求；第二步是通过并购整合等方式逐步夯实供应链；第三步是前期通过补贴等策略以价换量来扩大用户；第四步是进行精细化运营以提升留存并深挖需求。

国内游客出境目的地恢复呈现出一种态势，即由近处开始到远处，逐步进行尝试。港澳、马来、新加坡等这些近途的出境游，其景气度比较高。而这些近途的出境游往往也会成为 OTA 出海的第一站。从横向进行对比，依据联合国世旅组织的资料，到 24 年前的三季度末，全球国际旅客的数量恢复到了 19 年同期的 98%。在这当中，亚太地区的恢复情况相对滞后，仅仅达到了 19 年同期的 85%水平。我们认为，亚太市场在跟进修复以及持续开发方面具有巨大的潜力。国际航空运输协会也做出了预测，在未来的 15 年里，亚太地区的客运量增长速度将会是最快的。此外，根据欧睿的信息，亚太地区的重点旅游目的地市场集中度并不高。在侧重欧洲市场且以美国为核心区域的情况下，国际巨头在亚太的布局相对不足。因此，我们认为中国的 OTA 出海空间是广阔的。

在增量空间的背景下，下沉市场存在客群拉新的需求，同时也需要进行需求挖掘，并且消费潜力有可能进入释放期。

在线旅游的渗透率还有提升的空间，下沉市场蕴含着充足的潜力。从嘉世咨询的数据来看，到 2023 年时，我国在线旅游预订的渗透率仅为 42%，与外卖、网购等其他线上消费相比，差距较为明显。进一步拆分国内互联网用户大盘及在线旅行用户的区域分布情况。其中，一线及新一线的在线旅游 MAU 占比分别为 15%和 22%。这两个占比分别高于各自区域的互联网用户占比 7 个百分点和 3 个百分点。这反映出在线旅行消费习惯在高线城市的用户心智方面相对更为成熟。三线及以下的在线旅行 MAU 合计占比为 44%，与互联网用户占比相比低 10 个百分点。所以，三线及以下地区是未来用户拓展的主要区域。

此外，不同的 OTA 平台，其用户的侧重方面存在差异。同程借助微信小程序的入口，并且积极通过线下门店以及交通站周边引流等方式，来拓展下沉用户的覆盖范围。以 23 年 6 月的数据为例，同程的小程序中，三线及以下城市的用户占比为 63%，比携程高出了 11 个百分点。我们认为，对于低线城市的引流获客，一方面需要建立消费心智；另一方面，需要有成熟的地推团队等。同程在低线客群的积淀上已经打下了良好的基础，具备一定的先发优势，我们看好公司后续能够进一步承接下沉用户的扩张。

议价权：酒店供给侧仍待消化， OTA产业链地位凸显

外生冲击对酒店连锁化起到了促进作用，目前这一进程已经有所减慢。从酒店观察网的数据来看，在 2019 年，美国的酒店连锁化率超过了 70%。市场经常会以这个数据为参照来进行对标。在 2019 年，欧洲的酒店连锁化率大约为 40%，日本的酒店连锁化率大约为 20%。回顾历史，在 2019 年之前，中国酒店的连锁化率提升速度较为平缓。2020 年到 2022 年这段时间里，单体酒店由于受到外部的冲击，出现了大规模的清理退出。而连锁酒店则抓住机会，拓展市场，从而推动了酒店连锁化率的快速提升。我们认为这一特殊环境已然过去。部分酒店品牌方将发展重点转向了精细化经营。相应地，酒店连锁化率也有所放缓。实际上，综合考虑中美商旅需求以及交通出行的便捷度等因素后，我们认为中国酒店连锁化的天花板将会低于美国，预计会落在 60%左右。

供给侧的集中度存在一定限制，而 OTA 在产业链中的地位依然较为强势。另外，尽管近年来中国酒店的连锁化率有了显著提升，但头部酒店集团所占的份额仍然不高。依据中国饭店协会的数据来看，到 2023 年，以房间数为口径的中国酒店品牌 CR3 仅仅为 15.7%。欧睿的数据显示，在 2023 年以市占率口径来衡量，中国酒店品牌的 CR3 为 38.4%。而与此同时，美国的该数据为 53.1%。我们认为，当前中国酒店的上游集中度还是比较有限的，并且这种情况对 OTA 平台的影响在整体上是可以控制的。

携程同程错位竞争，需求升级共享红利

携程集团：在线旅游领导者，业务出海勾勒第二曲线

二十五年磨一剑，在线旅游领军者。携程是全球领先的一站式旅行平台。公司于 1999 年成立。2003 年在纳斯达克上市，2021 年在港股二次上市。旗下有四大品牌，分别覆盖国内（携程、去哪儿）以及海外（ 、天巡）市场。它在全球能提供超过 170 万种住宿服务，这些服务涵盖酒店、汽车旅馆、度假村及其他物业。还可提供全球超过 600 家航司的机票服务，能覆盖 220 多个国家和地区的 3400 个机场。公司设立了九个客服中心，其中国内有 3 个，海外有 6 个，以此在全球范围内提供 24 小时不间断的用户支持。并且到 23 年底，公司在中国 300 多个城市拥有约 5700 家线下门店，这些门店以轻资产模式运营，能够为用户提供一站式服务，服务内容包括旅行咨询以及其他本地支持。

收入结构得到优化，规模效应开始凸显，利润释放的弹性较为可观。2023 年公司的业绩增长态势强劲，全年收入相比去年同期增长了 122%。2024 年前三季度，公司的收入增速有所收窄，变为 19%。然而，高利润率的海外业务增长势头强劲，并且经营端的规模效应释放得十分明显，这推动了利润率水平相较于 19 年有了大幅提升。在 2024 年前三季度，公司的归母净利以及经调归母净利分别同比增长了 73%和 44%。

同程旅行：下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长

下沉市场的一站式 OTA 处于龙头地位，其核心业务的增速十分亮眼，并且在海外进行投放有望减少亏损。同程旅行是由在线旅行平台同程和艺龙在 2018 年进行合并的。2018 年，同程旅行在港股上市。它的用户规模超过了 2 亿。其业务涵盖了交通、住宿、景点门票预订以及出行场景的增值服务。截至 24Q3，公司能够提供约 45 万条由超过 730 家航司及代理运营的航线，约 320 万家酒店以及非标住宿的选择，还有一万余个国内旅游景点的门票服务。

公司 23 年业绩出现爆发态势。24 年的这种趋势继续得以延续。在住宿及交通预订方面，前三季度累计收入同比分别增长了 17%和 21%。同时，再加上并表同程旅业所带来的业务增量，使得公司前三季度累计收入、归母净利、经调利润同比分别增长了 50%、31%、24%。利润率短期面临压力，主要是因为度假业务起到了摊薄作用，并且受到海外布局投资的影响。随着海外逐步减少亏损，公司的整体业务结构有望再次迎来优化。

报告节选：

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