中概资产二季度发布即将结束，真正能鼓舞士气的公司才现身。美团在 8 月 26 日港股盘后公布了 2022 年第二季度财报，直接来看其结果：

整体收入为 509 亿，与去年同期相比增长了 16.4%。它比市场预期的要多接近 25 亿。调整后的净利润是 21 亿，而市场预期是-22 亿。虽然两者的数值都是 20，但一个是正数，一个是负数，差异非常大。

这个季度公司在披露口径方面进行了重大改变，几乎如同“换脸”手术般，与原来的情况大不相同。海豚君在正文中详细解释了更详细的披露口径、调整路径以及背后的思路，大家一定要往下阅读正文。

新口径将成熟且逻辑相同的业务混在一起，致使原本需重点关注的外卖单量和外卖单位经济都消失了；对于到店业务的恢复速度，也难以确切知晓，只能了解个大概情况。海豚君通过新口径与财报前后口径的差异，来分析此次差异究竟从何而来，以及背后所蕴含的美团业务逻辑。

外卖的恢复速度较为迅速。从即配型外卖与闪购业务的整体订单情况来看，外卖订单呈现出稍有增长的态势，据海豚君估计，增长幅度接近 3%，并非市场所预期的零增长。

物流是美团真正的内在灵魂吗？这一点极为重要，也是本次财报的关键所在！美团的外卖和闪购能够细分为线上商品信息的分发、交易以及线下的配送功能，其中线上商品信息分发对应商流的广告和佣金收入，线下配送功能对应物流收入。

这个季度，物流收入与预期相比情况如下：作为贡献收入最多的单项，即配物流的收入增长态势迅猛，加速增长到了 15%。

在即配订单同比增长未达 8%的情况下，这个收入的增长实际上背后反映的是目前外卖变现率上升，并且在疫情之下有较大幅度的提升，其本质是用户补贴减少了，更多是用户为骑手付费，美团补贴的也少了。

这个盈利的原因和之前阿里在财报中披露的饿了么单位经济转正的原因大致相同，并且海豚君那时就已经提示了美团有超预期的可能性。

到店酒旅并非那么差。之前公司预估到店酒旅在二季度会有 22 - 23%的同比倒退。海豚君依据新旧口径的差距进行粗略估算，觉得这部分业务的同比跌幅大概是 15%左右。它不像公司之前所说的那么差，应该是在疫情过后短期内恢复得比较快。

社区团购快速减亏。如今的新业务已剔除闪购以及类 OTA 的民宿/交通票务。海豚君估计这部分的收入在 20 到 30 亿之间。亏损约为 5 亿。此调整对新业务的判断影响不大。

这个季度新业务整体亏损达 68 亿。市场原本预期亏损 81 亿。即便将约 5 亿并入核心本地商业（即配电商+到店+OTA）业务的亏损剔除，减亏的规模仍显著超出市场预期。这主要是美团社区团购战线快速收缩所导致的。

长桥海豚君整体观点：

市场现今存在一个对美团的担忧，即大股东腾讯或许会抛售美团，从而致使美团出现大幅下跌的情况。然而需要留意的是，对于那些基本面强劲且逻辑完整的公司而言，如果股东真的抛售了，往往会砸出较多的上车机会，因为这类公司凭借其良好的业绩能够挺直腰杆，当股价达到一定价位时，资金是愿意进行接盘操作的。

这次的业绩再次证明了，美团的基本面业务保持坚挺。只要信仰不破灭，资金愿意接盘的逻辑就是正确的。

这次财报传递的新信息较为重要，其中一点是：物流与商流紧密相连，对于即配型业务而言，尽管物流目前亏损较大，但很有可能是商流壁垒的关键所在。并且，在商流壁垒建立起来之后，物流是能够逐渐减少亏损，甚至逐步迈向盈亏平衡状态的。

王兴曾在一次电话会上提及：过去的十年主要是信息的流动。而未来的十年，重点在于用技术来达成物品的流动，其核心是采购供应，以此实现物品的流动。

当时海豚君不太理解，现在看来，美团在布局线下的黄兵军团，这似乎越来越成为美团业务壁垒的核心支撑，这句话的意义也在逐渐显现出来。

后续展望而言，疫情或许还会对到店业务产生一段时间的压制。然而，外卖具有相对的韧性，并且新业务有着巨大的减亏空间。美团作为中国互联网板块中，在腾讯和阿里都表现疲软之后，处于二梯队市值领先地位的企业，实际上并没有特别值得担忧的地方。

一、煞费苦心，美团又叒调业务口径

在海豚君所看过的所有公司里，就财报口径调整的速度而言，在互联网公司中，美团要是说自己排第一，那是无人敢说自己能排第二的，甚至把经常调整口径的京东都比下去了！京东是按年进行调整，而美团则是按季度来进行计算。

在说这次财报之前，海豚君首先给大家梳理一下美团 2018 年从上市开始到现在的调整历程。更为重要的是，要梳理清楚美团调整口径背后的商业思考。

上市时详细披露了餐饮外卖、到店酒旅以及新业务各自的业务 GMV 和毛利情况；其披露背后所体现出的美团要传达的商业逻辑为，美团的业务布局能够以高频去攻打低频，站稳流量的基座，并且还可以无边界地进行出击。

第一次调整，仅披露餐饮外卖的 GMV，其余两个业务不存在 GMV 这一数据；同时，不提供分项业务的毛利，而是改为分类的经营利润，以此引导市场通过分业务部门的方式来对美团进行价值估算。

第二次调整：将餐饮外卖的配送服务单独挑出，披露了与之对应的收入和成本。此举旨在引导市场关注到，尽管美团本地商业帝国的商流服务能够盈利，但物流业务却是亏损的。这种亏损与其他物流公司的净利润亏损不同，它从毛利阶段就已经开始了。这隐含着一层意思，即并非美团在剥削骑手的劳动力，其物流业务一直处于“倒贴”的状态。

同时向市场传达了这样的期待：要向同行达达看齐，或许本地生活的物流业务不需要亏损得那么厉害，至少在毛利层面不能都是负数。

第三次调整：上季度开始，其中一个最核心的指标——外卖交易 GMV 被隐去了，同时酒店间夜量也被取消了。海豚君推断，这样做是为了引导市场不要过于关注外卖业务从 GMV 到收入之间的变现率，避免产生不必要的误解。

在海豚君的视角里，这主要是由于市场上的大多数人无法清晰地区分实操层面的佣金以及财务层面的技术服务费和配送费等。而美团所赚取的正是变现率提升后所带来的钱。

这个变现率的提高在市场格局稳定后，主要可以通过减少用户补贴来达成。从财务角度看，就是外卖变现率提升了。这样一来，市场很容易直接推理出是不是美团对商家的盘剥加重了，怎么会这么没有觉悟呢。

这次已经是第四次进行调整了。并且这次的调整几乎相当于变脸手术，之前在本地生活领域中，是将高频的（到店餐饮、餐饮外卖）调整为低频的（酒旅票务、到店综合），是以成熟的流量作为基座来开展新业务开拓的，而现在这种披露逻辑被直接废除了。

看一下新的披露口径：

这个背后的划分思路大概是这样的：

把商业逻辑和商业路径相同的业务进行了整合：餐饮外卖与原本处于新业务中的闪购业务在形式上大致相同，二者皆为上门业务，一个是送食物，另一个是送除食物之外的其他物品（万物到家），所使用的都是同一套即配履约体系。不过，闪购业务相对较新，在单位经济性方面目前比不上餐饮外卖。

同样，民宿属于对标携程的 OTA 业务，交通票务加上酒店也属于此业务，它们业务逻辑相通，这次就跟酒旅、到店一起被放置了。

如果仅将商业逻辑和商业路径相同的进行放置，这不算大的变动。此次主要的问题在于，将即配型业务与不需要线下物流履约的本地服务性业务混为一谈，放在了一起，统一称为有别于阿里的“核心商业”。美团作为本地生活的霸主，为自己的这块业务命名为“核心本地商业”。

餐饮业务与酒旅/到店生活性相比，前者是高频的，后者是低频的；前者需要履约，后者不需要履约；前者偏交易，后者偏内容。它们的逻辑不尽相同，在估值核算时也不一样。把它们放在一起后，解读美团变得更困难了，而分开算估值的难度也加大了。

但从公司角度来看，这样做之后，如果公司不愿意主动披露，那么市场以后就难以准确算出最核心的餐饮外卖单均利润到底达到了何种程度。并且，对应这个季度，从定量角度也无法明确美团外卖盈利如此强劲到底是多少。好公司要如此费尽心思且如此低调，实在是太不容易了。

对应业务框架的大类发生了重大变动，各业务所对应的运营数据的披露也进行了调整，例如：

以前的订单是餐饮外卖订单，现在的订单是即配订单。现在的订单除了外卖之外，还有闪购。

之前新披露的外卖配送服务的收入和成本，如今对应的是即配服务的收入与成本，同时把闪购业务的物流服务收入与成本也加进来了。

公司对应收入端业务框架进行了调整，其经营利润分类也随之做出了大调整。公司将经营利润的披露口径改为了核心本地商业和新业务。

综合之后，经营信息量极少，只能凭借即配的单量以及即配物流的毛利来合理推测外卖业务的利润情况，以下海豚君会依据本次财报所提供的信息给大家进行分享。

二、从即配单量来看估算，外卖单量还是正增长

这个季度的即配单量涵盖了闪购和餐饮外卖，为 41 亿单。日均单量约 4500 万单。同比增长了 7.6%。即便恢复到 20%以内的增速，公司 2025 年一天达到一亿单仍有一定困难。

公司上季度称闪购交易量同比增长 70%。若二季度在疫情影响下大致仍有增长，那么大概对应着餐饮外卖订单同比增长 2.5%左右，约为 36 多亿单。外卖最终实现的是正增长，并非如公司之前所说，在乐观情况下维持一季度单量，能持平就已不错。

海豚君估计，稍微超预期的背后原因是上海在六月解封后，外卖恢复的速度比较高。因为在解封之后大概有一个月的时间，只能进行外卖服务，而不能在店内堂食。

另外粗略估算，闪购业务在二季度的单量约为 500 多万单，而去年同期是 300 万单。闪购业务的单量大约只有外卖业务的十分之一多一点。公司之前给出的长期指引是期望闪购业务能够达到一天 1000 万单。

这个情况似乎表明，闪购业务的目标可能比外卖业务的目标更容易达成一些。目前外卖业务尚未完成目标的一半，但其增速已经处于 15%左右的中期中枢增长区间。而闪购的成长性更强。

三、核心本地商业：关键时刻，物流才是美团的真灵魂？

二季度即配服务收入为 160 亿元，其增长速度达到了 15%且呈加速态势，本季度收入超出预期主要源于物流收入。同时，鉴于即配单量同比是放缓的，那么在疫情影响下，配送单价应该是大幅上涨了。

美团的即配物流，在疫情的作用下，物流配送原本紧缺，消费受到收缩激励。在此情况下，物流配送的毛亏直接减少到了 12 亿。从有数据的四个季度来看，之前亏损最少的时候都是 25 亿。

这在一定程度上解释了为何这个季度公司的利润超出市场预期。大概率是前端的用户补贴变少了，后端的配送补贴也变少了，省下来的部分自然就都是毛利了。

整体核心本地商业的收入包含即配物流，其收入为 368 亿元，同比增长 9%，在疫情期间，相较于上季度的 19%，增长速度放缓了很多。

这块业务包含多部分收入。其中，配送收入在业务收入中占比最大。此外，还有类天猫技术服务费性质的抽佣收入以及广告费。这两类收入合计为 198 亿，而广告收入仅贡献了其中的四成。

从同比趋势方面来看，佣金收入的增速是 2.5%，营销的增速是 1.4%。在疫情的影响下，两者的发展都非常艰难。尤其是到店业务被封的时间很长，封得也很彻底，而到店业务主要是以营销广告为主，所以受到的影响比较大。

四、新业务：猛缩的团购、进击的买菜、火速的减亏

新业务是在踢掉 2 多亿的闪购和民宿/交通票务之后的业务。二季度的新业务为 142 亿，与去年同期相比增长了 41%。和上个季度相比，降幅为 46%，这个降幅不算大。

这样新业务调整之后，按佣金计收入的主要部分是社区团购。本季度新业务佣金收入为 3.2 亿，同比下滑了 25%，而上季度的下滑幅度是 10%。

团购在疫情严重的一线城市数量不多，所以这个下滑主要是美团迅速收缩团购业务线导致的。媒体报道称，由于经济性差，美团在四月份停掉了北京以及几个省份的社区团购业务。

这个板块主要是将净销额记为收入的买菜业务。疫情期间，该业务同比增长了 44%，基本没有放缓的迹象。从社区团购撤出一线城市的情况来看，以后一线城市应以类似叮咚买菜的前置仓业务——美团买菜为主。在疫情期间，美团买菜的表现较为出色，从物流到商流的供给都较为稳定，能够挺得住。

闪购和民宿等业务的亏损额度不算大，海豚君估算大概在 2 - 5 亿左右。因此，这次的业务调整可以用于判断新业务的亏损力度。

新口径下的新业务在这个季度的亏损为 68 亿，上个季度的亏损是 85 亿，这个季度的亏损比上个季度减少了。从亏损率来看，新业务的亏损正在快速地收窄。

另外，社区团购迅速收缩了其作战范围，这一情况对应着本季度美团的年活买家数量直接减少了。要清楚的是，在社区团购的高峰期，一个季度能够增加六千多万的年活买家数量。这似乎也表明，团购用户的粘性相对比较差，团购的新用户如何与美团现有的业务产生共振，以及如何提高新用户的粘性，这都是需要解决的问题。

五、整体业绩：超预期？

因为分部目前所拥有的信息极为有限，所以海豚君接下来会将重点放在对整体业务表现的观察上。

二季度整体收入为 509 亿，与去年同期相比增长了 16%。这一数据显著高于市场一致预期的 486 亿。海豚君留意到，在财报发布之前，新发布日期的券商业绩展望判断提高了整体的收入判断。然而，基本上很少有将收入提升至 500 亿以上的情况。

结合新业务的市场预期情况，海豚君估计主要是核心本地商业这部分有较强的韧性。尤其是海豚君之前重点提到的即配物流，它表现得比较猛。

当然，原本的到店业务估计不会像公司原本判断的那样，有 23 - 23%左右的负增长那么严重。疫情恢复之后，餐饮这部分恢复得比较快，收缩幅度大概在 15%上下。

本季度的毛利润为 156 亿元，毛利率是 31%。这一毛利率高于市场预期的不到 26%，两者差距非常大。美团在成本方面主要是骑手成本，而骑手成本的缩减已在即配业务的毛利大幅改善中体现出来。粗略估计，即配业务至少节省出 15 亿左右的利润，这是毛利率大超预期的核心原因。

广告的数量减少了，激励的力度也减弱了，然而美团的开支并没有显得过于夸张。外卖业务和到店业务是地位较为稳定的高频业务，仅仅专注于这两个已经成熟的业务，由于流量本身就具有粘性，所以根本没有必要花费大量的资金去购买过多的流量来消耗销售费用。

美团上市后，销售费用主要呈现上升态势，少见下降。这主要是因为美团一直在开拓新业务，所以销售费用只是稍有下降。每当投入一个新业务，费用就会被拉上去。刚上市时是外卖业务在打仗，之后是网约车和单车，现在这一波是本地零售（团购和买菜）。但从目前的情况来看，新业务取得成功的较少。

到 2022 年，团购业务尚未取得成功但提前结束了。因此，美团的销售费用迅速降低了。这个季度的销售费用是 90 亿，与去年同期相比直接下降了 17%。

其中，与营销推广获客相关的费用包括推销广告费用和用户激励费用，这两项费用共计 43 亿。与去年同期相比，这些费用直接下降了将近 35%。

另外，研发开支是以人员费用为核心的，并且没有放缓，同比增长达到 20%+。行政开支也是以人员费用为核心的，同样没有放缓，同比增长为 30%+。整体的员工薪酬性开支也在增长，增长幅度在 25%以上。至少从二季度来看，美团裁员的效果并不明显。

逆势减亏幅度较大，配送业务和团购业务都发挥了作用。从整体来看，一方面，收入方面即时配送业务加速增长，使得收入具有韧性；另一方面，该业务快速减亏，再加上社区团购快速收缩（体现在广告推广和用户激励开支的快速下降），所以美团的经营亏损仅为 5 亿，远远超出了市场预期的 37 亿亏损，海豚君留意到市场上乐观的预期大约在 20 亿左右的亏损。

如果看经调整净利润（剔除掉股权激励等之后）：这个季度的经调整净利润达到了 21 亿，而市场预期是-22 亿，两者的差距实在是太大了。

这中间的差距，一方面是利润本身比较好；另一方面，一个很大的因素是这个季度的期权激励比较多，其占收入的比重达到 4.6%，比以往至少多了一个百分点。正因如此，把这项费用因素剔除之后的利润显得尤其高。