上市公司长期把业绩维系在投资收益上，并且将研发高比例进行资本化。同时，在联营公司经营状况逐渐变好的时候，把其股权以低价出售出去。

本刊记者 胡楠／文

华胜天成（.SH）在 4 月 22 日发布了 2019 年年报。公司在当年获得了 2.18 亿元的利润总额。该利润总额同比增长了 189.03%。公司在 2018 年巨幅亏损之后实现了扭亏为盈。并且基本恢复到了亏损前的利润水平。

但是，上市公司的实际情况真的如此乐观吗？

值得注意的是，从 2015 年开始一直到现在。公司的营业收入几乎没有增加。公司的主营业务基本上处于亏损的状况。公司的利润主要是由投资收益所提供的。

公司业绩不佳的时候，上市公司却对联营企业给予“大力扶持”，还为其提供连带责任保证担保。而当联营企业业务渐渐走上正轨后，上市公司却把它的股权以低价卖给了“相关方”，这实在让人对公司的这种操作感到困惑。

营收增速下滑

2015 年至 2019 年期间，华胜天成的营业收入增速呈现持续下滑的态势。在这期间，公司分别取得了 47.93 亿元、48 亿元、54.31 亿元、52.24 亿元、45.75 亿元的营业收入。其同比增长率分别为 12.02%、0.15%、13.15%、-3.81%、-12.42%，甚至一度出现了负增长。

据 Wind 数据显示，在同一时期，华胜天成所属的 IT 系统集成服务 - 综合（以下称作“系统集成”）这一行业的营业收入，其平均增速分别是 7.89%，6.58%，8.45%，8.47%，7.55%。

显然，近年来，华胜天成的营业收入增速低于行业平均水平。

华胜天成原有业务收入下滑情况更为显著。2017 年上市公司营业收入增速曾达到 12.02%，然而这并非是其业务开拓所带来的，而是由公司的外延式并购所导致的。

2016 年 12 月 16 日，上市公司的控股子公司，也就是“ASL”，以 1.18 亿美元的价格将美国的云计算服务商 Grid, Inc.（即“GD 公司”）收购了。2017 年 4 月 7 日，对其完成了并表操作。

并表之后，GD 公司在一定程度上起到了作用，这个作用就是缓解了上市公司营业收入的增速下滑。

2019 年，GD 公司实现营业收入 8.15 亿元，此营业收入占公司当期营业收入的比重为 17.81%。

如果把 GD 公司对营业收入的贡献去掉，那么上市公司在 2015 年的营业收入增速会降至 12.02%；在 2016 年会降至 0.15%；在 2017 年会降至 5.74%；在 2018 年会降至 -9.08%；在 2019 年会降至 -18.52%。

华胜天成的销售与系统集成行业平均营业收入的稳定增长相比，明显出现了问题。

投资收益保业绩

华胜天成的营业收入逐年下滑，然而其营业利润却大幅波动。在 2015 年到 2019 年期间，公司分别实现了 7249 万元的营业利润、3017 万元的营业利润、2.54 亿元的营业利润、-2.47 亿元的营业利润以及 2.19 亿元的营业利润。

值得注意的是，华胜天成的营业利润有了大幅上升。然而，公司的营业利润质量却并不高。

从历年的年报数据来看，在同期，华胜天成的账面投资净收益分别是 5112 万元、5005 万元、3.58 亿元、5121 万元、4.24 亿元。这些收益占公司当期营业利润的比重分别为 70.52%、165.86%、140.99%、-20.73%、193.85%。

从占比角度来看，不难发现，如果把投资收益的影响去除掉，那么华胜天成在近 4 年里，其主营业务一直是处于亏损状态的。

进一步查询华胜天成的投资收益构成后，《证券市场周刊》记者发现其质量不高。

2017 年年报显示，上市公司间接控股了浙江兰德纵横网络技术股份有限公司。因外部股东增资，上市公司丧失了对该公司的控制权。之后，剩余股权按公允价值重新计量，产生的利得为 1.53 亿元。

华胜天成持有 49%股份的联营企业北京国研天成投资管理有限公司（简称“国研天成”）在 2016 年，以 26.41 元/股的发行价格认购了紫光股份（.SZ）的 3597 万股非公开发行股票。到 2017 年 12 月 31 日，这部分股份给国研天成带来了 8.84 亿元的公允价值变动收益。而国研天成 2017 年的净利润仅仅为 4.12 亿元。

华胜天成 2019 年的投资收益由紫光股份股票收益产生。2019 年年报中表述，公司投资收益的变动比上年增加 3.73 亿元。主要是因为公司通过联营企业间接持有紫光股份股票，其股票收益增长了。

华胜天成的主营业务一直处于亏损状态。投资收益确实能够为业绩提供一定的保障。然而，如果长期仅仅依靠投资收益，却不对公司业务进行优化和调整，那么这就有些颠倒主次了。

高比例的资本化率

华胜天成除了有投资收益外，其研发投入资本化的比例比同行业企业要高很多。 华胜天成的研发投入资本化比例与同行业企业相比是较高的。 同行业企业的研发投入资本化比例低于华胜天成，华胜天成除投资收益外还有这一情况。

从历年的年报数据来看，在 2015 年到 2019 年期间。公司在 2015 年的研发投入是 1.82 亿元。2016 年的研发投入为 3.59 亿元。2017 年的研发投入是 2.36 亿元。2018 年的研发投入为 2.41 亿元。2019 年的研发投入是 2.26 亿元。同时，2015 年研发投入资本化的比例为 82.74%。2016 年研发投入资本化的比例是 54.72%。2017 年研发投入资本化的比例为 54.16%。2018 年研发投入资本化的比例是 53.16%。2019 年研发投入资本化的比例为 49.87%。

同期，太极股份（.SZ）与它同属系统集成行业且营业收入规模相近，其研发投入资本化的比重依次为 9.52%、24.22%、20.33%、16.07%、23.82%。华东电脑（.SH）也与之同属该行业且营业收入规模相近，其研发投入资本化的比重分别是 15.82%、1.25%、5.26%、9.99%、9.17%。

研发投入资本化比例高符合会计规定。长期来看，研发投入高比例资本化会夸大上市公司利润。同时，这并未给上市公司主营业务带来实质性改善。高比例的研发投入资本化或许只是公司进行盈余管理的一种手段。

频向二级市场伸手

华胜天成的主营业务增长情况不佳。它长期进行对外投资，目的是谋求投资收益。这样的行为必然会使得它的现金流量长期处于净流出的状态。

Wind 数据显示，2015 年公司经营活动产生的现金流量净值是 3.32 亿元。2016 年为 1.30 亿元。2017 年是-8.95 亿元。2018 年为 7.88 亿元。2019 年是 1.72 亿元。同期，2015 年其投资活动产生的现金流量净值为-3.58 亿元。2016 年是-13.85 亿元。2017 年为-16.76 亿元。2018 年是-3.31 亿元。2019 年为 4.82 亿元。

从数值方面来看，公司经营活动的现金流量明显无法满足公司对外投资的需求。为了补充资金，华胜天成多次向二级市场进行动作。到 2019 年 12 月 31 日为止，公司累计的股权融资金额是 37.36 亿元，而在同一时间点，公司账面所有者权益的合计金额仅仅是 55.24 亿元，股权融资金额占公司所有者权益合计的比例为 67.23%。

华胜天成这家企业上市时间长达 16 年，极具讽刺意味的是，它的所有者权益过半是由股权再融资得来的，而不是通过实际经营积累的利润。

过度扶持联营企业

除了营业收入增速的下降，华胜天成的客户构成也同样值得关注。

2018 年年报显示，在公司前 5 名客户销售名录中，对公司联营企业北京华胜天成信息技术发展有限公司（即“华胜信息”）的销售金额为 8.79 亿元，此金额占当年公司营业收入的比重为 16.83%。

华胜天成在回复交易所问询函时解释了进行大额关联方销售的原因及合理性。2018 年，企业普遍面临融资难的状况。企业的信用有所收紧，不确定性也在增加。为了能最大限度地避免项目中的资金风险，公司优先选择与集团有关联的企业来开展业务合作。

值得注意的是，依据 Wind 数据可知，在 2018 年，太极股份实现了 60.16 亿元的营业收入，华东电脑实现了 73.03 亿元的营业收入。太极股份的营业收入同比增长了 13.52%，华东电脑的营业收入同比增长了 10.70%。然而，与营业收入的快速增长相比，两家公司的应收账款并未大幅增加，太极股份的应收账款仅同比增长了 8.28%，华东电脑的应收账款仅同比增长了 4.31%。两家公司当年的现金流量较为健康。从它们当年的年报来看，太极股份销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值为 117.03，华东电脑的该比值为 118.08。

上市公司将关联交易的原因归结于行业与资金风险，这显然是很难站得住脚的。 上市公司把关联交易的原因归结于行业与资金风险，显然难以成立。 上市公司将关联交易原因归咎于行业与资金风险，显然难以让人信服。 上市公司把关联交易的原因归之于行业与资金风险，显然难以站稳脚跟。 上市公司将关联交易的缘由归结于行业与资金风险，显然难以立足。

华胜天成的企业 IT 系统解决方案毛利率出现“异常”的波动，这一情况引发了对其向华胜信息进行利益输送的怀疑。

2017 年到 2019 年期间，华胜天成企业 IT 系统解决方案的毛利率分别是 13.32%、9.12%、10.49%。在同一时期，同行业的太极股份相关产品的毛利率分别为 12.26%、11.79%、13.67%，华东电脑的毛利率分别是 13.76%、13.89%、14.04%。

2018 年，与同行业企业相比，华胜天成企业 IT 系统解决方案的毛利率变动很大。同时，当年公司营业收入中关联方销售占比高达 16.83%。这两者结合起来，的确让人产生怀疑。

从资金方面来看，华胜天成给予华胜信息的支持是不遗余力的。

公司 2018 年年报显示，上市公司为华胜信息在厦门国际银行北京分行的贷款提供了担保，担保金额是 7500 万元。同时，上市公司还为华胜信息签署的流动资金借款合同下的债务提供了房产抵押担保，该房产位于北京市海淀区学清路 8 号科技财富中心 A 座十层整层，并且提供了连带责任担保，期限为 3 年。此外，上市公司还为华胜信息向北京中关村银行申请不超过 9500 万元的综合授信额度，期限为 15 个月，其中单笔业务期限不超过 12 个月，提款期为 3 个月，并且提供了连带责任担保。

华胜信息只是华胜天成间接持股的参股公司，上市公司仅间接持有其 15.75%的股份。对于这样一家参股公司，上市公司为何在业务以及资金层面如此卖力地对其进行扶持呢？

《证券市场周刊》记者通过查询华胜信息的股东情况，发现了一些情况。

上市公司在 2017 年 6 月 28 日发布了一则公告，名为《关于同意华胜信息增资扩股并放弃增资权暨关联交易的公告》。依据此公告，华胜信息实施了增资扩股的举措，引入了公司的关联法人北京中域昭拓股权投资中心（有限合伙），该中心以下简称“TOP 产业基金”。TOP 产业基金对华胜信息进行了 1.3 亿元的增资，从而认购了华胜信息 21.67%的股权。

需要注意的是，TOP 产业基金的普通合伙人是北京中域嘉盛投资管理有限公司（以下称“中域嘉盛”）。中域嘉盛的大股东是北京中域绿色投资管理有限公司（以下称“中域绿色”），其持有中域嘉盛 90%的股份。华胜天成大股东王维航通过持有中域绿色 70%的股权，从而成为 TOP 产业基金的实际控制人。

增资扩股完成后，华胜信息的第一大股东是新余明飞投资有限公司（下称“新余明飞”），其持股比例为 48.68%，牢牢掌控着华胜信息。据企查查数据显示，新余明飞的法定代表人是周宁，周宁持有新余明飞 40%的股份。并且，周宁还担任中域绿色的法定代表人，同时持有中域绿色 30%的股份。

显然，华胜信息与上市公司及其大股东王维航的关系，因“中间人”周宁的关联而不像表面上那般简单。

从上述信息来看，上市公司对华为信息的“关照”，在某种程度上带有对大股东相关企业进行定向扶持的那种意味。

低价出售培育企业股权

2014 年至 2016 年期间，华胜天成在权益法下对 华胜信息确认的投资收益金额分别是 73 万元、45 万元以及-7 万元。2017 年到 2018 年，对华胜信息确认的投资收益分别增长到了 716 万元和 1627 万元。

2017 年，华胜信息的营业收入是 6.63 亿元，净利润是 4191 万元。2018 年，其营业收入为 13.46 亿元，净利润为 1 亿元。2018 年与 2017 年相比，营业收入的增幅为 102.97%，净利润的增幅为 139.39%。

从数据方面来看，华胜信息业务的市场正逐步开启。它即将迈入快速增长的阶段。就在这个时候，上市公司把自己所持有的华胜信息 15.75%的股权全部给出售了。

2019 年 7 月至 9 月期间，依据 Wind 数据。华胜天成进行了两项股权转让交易，其一以 1 亿元交易对价向潍坊中科海创股权投资合伙企业（有限合伙）（即“中科海创”）转让其间接持有的华胜信息 10%的股权；其二以 5750 万元交易对价向株洲市国投创盈私募股权基金合伙企业（有限合伙）（即“株洲创盈”）转让华胜信息 5.75%的股权。

颇具讽刺意味的是，上市公司对于出售曾经大力扶持的联营企业股权给出了解释。其解释称，华胜信息的业务不属于核心业务，并且较为独立，与公司其他业务的联动性不强，对公司业务的连续性以及管理层的稳定性没有重大影响。显然，华胜天成的这种解释与它曾经对华胜信息的大力扶持行为是不相符的。

中科海创与株洲创盈在表面上和上市公司或公司大股东没有实质性的关联关系。然而，企查查显示，在两者共同投资的上海金卓网络科技有限公司（下称“金卓网络”）的高管名册里，周宁的名字出现了。耐人寻味的是，周宁在 2020 年 1 月 22 日成为金卓网络的董事。就在这同一天，中科海创进入了金卓网络的股东名录，持股 6.52%。同时，株洲创盈也进入了金卓网络的股东名录，持股 4.35%。

另外一家名为北京集成电路尖端芯片股权投资中心（有限合伙）且被称作“芯片投资中心”的公司也在同一时间进入了金卓网络的股东名录，其持股比例是 4.35%。企查查表明，由华胜天成大股东王维航 100%控股的北京中域拓普投资管理有限公司，也就是“中域拓普”，是芯片投资中心的执行事务合伙人。

从上述信息综合来看，很难不将王维航、周宁、中科海创与株洲创盈这四者联系起来。

华胜信息股权出售的价格存在明显低估。按照上述交易价格，华胜信息的整体估值为 10 亿元。上市公司 2019 年半年报显示，在权益法下，公司 2019 年上半年对华胜信息确认投资收益 479 万元。若按照公司持股比例倒推，2019 年上半年，华胜信息净利润约为 3044 万元。以此为基础预估其 2019 年全年净利润约为 6087 万元。基于上述数据，大致可计算出华胜信息的 PE 约为 16.43 倍。

Wind 数据显示，系统集成行业的平均 PE(TTM)是 77.70 倍。即便把负值以及大于 100 的极大值影响去除，该行业的平均 PE(TTM)依然为 58.20 倍。

从以上数据能够看出，上市公司在出售华胜信息股权这件事上，其股权价值被明显低估了。

营业收入的增速一直处于下滑状态。业绩过度依赖投资收益。上市公司运用自身的资源大力对大股东相关企业进行扶持。在其业绩大幅增长的时候，却把股权以低价出售给了相关方。这种为他人做嫁衣的行为，值得投资者予以关注。

《证券市场周刊》记者针对上述问题已向上市公司发出采访函，到发稿时止，该公司未作出书面回复。