来源 |凤凰先生

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导读

要介绍一个公司的标配：

市值最高 - 龙头

近3年成长最快 - 模式可能不同于同业

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01

行业背景

前文链接：

02

生意实质

待补

银行业务是必需的，然而银行并非如此。

Bill 1996

信贷说白了就是商业银行依据对用户信用的判断而开展的印钞行为。所以这根印钞管的好坏，应当由它是否具备风险定价能力来决定。而不是由它自身的建造成本来决定……

事实上商业银行的资金成本并非凭借“国家级的信用”得以降低。而是借助用户资源规模来降低的。例如工商银行的资金成本低于兴业银行，原因在于其传统网点规模较大，从而使得储户数量更多，并非是因为它比兴业银行更“拥有国家级的信用兜底”。未来，那些用户数量多的银行在资金成本方面会更具优势。所以用户选择喜欢使用谁的支付方式，将余钱喜欢存放在哪种宝以及哪种手机钱包中，这些才是决定其优势地位的关键。

宁静的冬日M - 雪球

03

分析法

前文有介绍一般公司分析框架，以4C为例。

前文链接：

当时举例时使用了金融公司，然而实际上金融公司的分析框架存在差异，会略有不同。

国际通常采用分析法对银行进行分析，融资租赁公司作为信贷公司，能够参考这一框架。

04

资本充足率

资本和风险加权资产的比率，而不是资本和资产的比例。

与一般企业的杠杆以及财务杠杆类似。比如在杜邦分析法当中，ROE 分解过程里的财务杠杆等于总资产（ ）除以总权益（ ）。

风险加权资产需依据各类资产的风险程度来赋予不同权重，通常现金的权重是 0。巴塞尔协定Ⅲ规定总资本占风险资产的比例要大于等于 8%。

这个数据，非上市公司通常较难获取到。然而，可参考注册资本与资产规模的比例，或者参考实收资本与投放规模的比例。

05

资产质量

1 构成

融资租赁公司股票、股权、债券等较少。其资产中占比最大的是贷款，且贷款在资产中的比例比银行还要高。

下图以远东宏信为例。红色的就是贷款及应收款。

2 信用质量

因为贷款占资产比例大，所以对应还款人的信用质量重要。

银行会披露不同信用质量资产在信用质量评定中的占比。例如，有一张图展示了中国银保监会公开的正常资产和不良资产的情况。

融资租赁公司会公布不同信用质量资产的占比。比如远东宏信的生息资产有五级分类。

因为五级分类可能涉及主观划分。

所以，逾期 30 天以上生息资产比例是一个相对客观的指标。因为存在逾期 30 天以上的情况，通常意味着借款人遇到了较大的困难，就如同你公司工资拖了 30 天那样。这类生息资产，可以被理解为关注类资产。一般来说，更合理的做法是将有逾期 30 天还款的人和重要关联方的所有生息资产都列为关注类资产，而不是仅仅将逾期 30 天的部分列为关注类资产。不过，在进行横向比较时是可以这样做的。

另一个体现资产质量的指标是核销金额及比例。

远东宏信在最近几年中，核销金额最高的那一年，仅占生息资产净额的 0.43%。

仲利国际的母公司中租控股会把坏账费用进行公布。

中国大陆部分业务报表按时间来看。其中最近较高的年份是 2016 年，其数据为 5.0%。2019 年的数据则只有 0.8%。

传统理解上，银行的坏账率与融资租赁公司的坏账情况不同，且面向中小微客户的融资租赁公司的坏账率又有其特点。银行的贷款通常有不动产抵押，其收益率为 LPR+3%。而面向中小微客户的融资租赁，由于风险较高，收益率约为 LPR+12%。在这三者中，息差方面，面向中小微客户的融资租赁公司的息差是最高的。

但仅看这核销指标的话，远东宏信与招商银行较为接近。在 2018 年和 2019 年，不良和核销占贷款的比例方面，远东宏信都低于招商银行。只能说融资租赁公司也有可能很优秀？！

列了不良，没有核销，一般来说是因为还有机会回收。

谈及金融公司时，一个无法避免的话题是不良和坏账可能被调账。比如不良资产仍被列为正常资产，坏账也不进行核销。这是银行股 5、6 倍 PE 却不涨的一个原因，因为实际的坏账数字不透明。

各家银行对于不良贷款的认定标准不同，对拨备的计提政策也有差异。这种差异，无论是由于客观压力的现实情况导致，还是银行出于主观意愿进行的选择，都会对净利润产生直接且重大的影响。这会使得银行自身的净利润指标的可靠性受到质疑，同时也会导致银行间净利润的横向可比性失效。在投资界，净利润指标会受到普遍质疑，以净利润指标为基础的其他指标，像净利润增速、ROE 等也会受到普遍质疑。市场投资者在对银行进行估值时，也很少使用市盈率。由此可见，资产质量识别和拨备计提政策判断是非常关键的。

市场的逻辑如下：在经济下行期，银行业通常会隐藏大量不良资产。这导致真实的资产质量令人担忧。因此，人们会用脚投票，对银行股票给予现在的估值。不良资产问题越严重的银行，所得到的估值就会相应越低。

雪球 -

3 资产流动性

资产具有变现能力。融资租赁公司对客户提供的贷款，通常只能持有至到期，这类贷款缺乏流动性。从这一方面来看，任意两个公司在这方面都无法比较出优劣。

4 分散化程度

分散主要目的是防止风险集中。有些融资租赁公司，一年投放 1 亿到 2 亿的资金，只做 3 到 4 个项目。如此一来，任何一个客户的信用风险都有可能对整个融资租赁公司的生存造成影响。

所以，上市的融资租赁公司都会主动去公示收入的行业分布，用于说明自身的风险管理手段。

06

管理人能力

公司的管理层除了为股东盈利，还需要管理好风险。

虽然要了解一家公司的管理质量并非易事，但主要负责人的相关新闻能够为其提供参考。

关联交易的披露体现一般公司管理层及治理水平，不良和坏账的披露体现信贷公司管理层及治理水平。

举个实例，一个承租人在我司的小微事业部申请，同时也在 Y 融资租赁公司的小微事业部申请。我司没有承接该业务，而该融资租赁公司放款 300 万。次月，这个承租人破产了。中国银行和仲利国际都对这个承租人提起了诉讼。随后，这个承租人的实际控制人被列为失信人。按照交易习惯，该融资租赁公司很可能无法收回贷款。但是，Y 融资租赁公司一直没有起诉这个承租人，并且在年报中宣称小微事业部为 0 不良。起码在我的投资体系内，不会买入该融资租赁公司股票。

07

盈利能力

融资租赁的本质收入本质利差收入。

部分融资租赁会利用自身所具备的信息优势以及客户资源，去开发诸如保险代理、股权投资、二手设备买卖等其他业务收入。

需要关注的是，这个利差收入能够被切分成利息收入以及服务收入。若两者的比例在历史分析和同业对比中呈现异常情况，就需要关注是否是为了提前确认收入。

另外，前面提到过，银行（信贷公司）会利用隐藏不良和坏账的方式来增加利润。同样，也有银行（信贷公司）通过提高不良的拨备来隐藏利润。

通俗来讲，银行对其发放的贷款（例如 100 元），在其尚未真正出现不良之前，会预估出一个损失率（譬如 2%）……这一原理和其他企业的资产减值，像存货、应收账款的减值是相同的。……各银行之间在不良贷款认定标准以及拨备计提比例方面存在着重大的差异。

一个有意思的现象是，风险分类真实的银行（不良贷款偏离度高的银行），拨备计提较为充足；而风险分类相对不实的银行，拨备计提较低。在折线图中呈现出两头高、中间低的情况。好银行比我们想象的要好，坏银行可能比我们看到的更差。

雪球 - - 穿过拨备迷雾，透视上市股份制银行真实利润

08

流动性

前面的资产流动性，指向信贷资产变现能力。

这里的流动性，指向公司的偿债承压能力。

巴塞尔协议Ⅲ有2个流动性指标：

流动性覆盖比LCR

类现金资产除以预期现金流出，即 cash 除以 one-in-a 。

净稳定资金比率

可获得的稳定资金与要求的稳定资金相除，即（ ，ASF）÷（ ，RSF）

NSFR 要依据期限来调整权重，当期限变长的时候，或者是没有到期日的时候，权重就会变高，并且它将资本（作为流动性来源）和资产（作为流动性需求）结合在了一起。

除了以上两个指标，还要从两方面考虑：

这2者对小微企业的借款结构分析同样适用。

09

市场风险敏感度 to risk

银行的利润，受到利率、汇率、商品价格变动的影响。

类似敏感度分析。

银行影响比较大的是利率，直接影响利差。

面向小微业务的融资租赁公司，由于市场尚不稳定，所以受影响较大的方面有：

竞争格局不稳定，新竞争者加入或者原竞争者的产品要素发生变化，就容易导致原有客户流失。这些要素包含价格、期限等。

当遭遇竞争时，为了保持业绩量，一个策略是对部分审核流程进行简化。还有一个策略是降低进件的资质门槛，甚至降低承做的资质门槛。这些做法都可能导致资产质量下滑，坏账比率升高。

前文链接：

小微企业的收入和利润具有比中大型企业更大的波动性。因此，宏观经济的波动在小微企业这里会被放大。

按照前文分析：敏感性上，坏账 ＞ 开发成本 ＞ 资金成本。

前文链接：

10

其他因素

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